保险公司汇率敏感度的实证研究

　　一、研究背景

　　中国保险业发展“十一五”规划纲要中提到，支持具备条件的中资保险公司到国际资本市场融资，允许保险机构通过资本运作方式，主动参与国际市场竞争。当前在人民币升值和汇率变动日益频繁的大背景下，保险企业面临越来越显著的外汇风险，汇率波动给保险企业的各种经营活动带来了不能忽视的影响。然而保险公司的外汇风险又有其独特性： 外汇风险中的运营风险从理论上可以在费率厘定过程中通过做出合理的精算假设来应对，主要的外汇风险表现为交易风险和折算风险。一方面，从资产负债表的损益上来看，保险企业的外汇资产主要由通过境外上市或引进战略投资者融资形成的外汇权益资本和经营外汇保险业务所形成的外汇保费收入，如果汇率发生变动，造成折算成人民币后的资本数量发生变动，即折算风险。另一方面，从外汇业务状况来看，由于现阶段保险外汇业务仅限于人身意外险和财产险等短期险种，不包括投资理财性质的保险产品和长期寿险，故存在短期的交易型或有风险。

　　二、研究方法

　　通常外汇风险对公司的影响有“股价回报率的变动”和“现金流的变动”两个衡量指标，本文采用基于现金流的研究方法。财务视角看来外汇风险主要是指汇率变动引起的企业现金流的变化，进而对企业价值的影响，采用基于现金流的方法可以减少由于投资者对于股票错误定价而产生的估计误差，减少风险测量中的噪声；此外控制现金流波动是管理外汇风险的一个重要原因，采取此方法对于外汇风险管理尤其适用。研究中本文选取非预期营业收入为被解释变量：受汇率变化的影响时，营业收入存在了不确定性，非预期经营收入便刻画了由于外汇波动导致的现金流非预期变动部分。本文采取两步最小二乘回归方法来估计保险业受汇率风险影响的程度：首先第一步回归分别得到非预期营业收入和外汇变化的回归值。非预期营业收入采用季节性随机游走模型估计，外汇变化采用用对数线性模型估计。接着，利用所得到的外汇变化的估计值对非预期营业收入估计值进行第二步主回归，并检验回归效果。若回归效果显著，则说明我国保险业外汇风险暴露明显存在。

　　非预期营业收入：UOIit=（OIit-OIit）VAR。其中，OIit表示t时期i公司的营业收入，UOIit表示t时期i公司的非预期营业收入。上式表明用四期滞后季节性随机游走模型对营业收入进行回归。由于采取了四期滞后，所以模型考虑并排除了季节因素对于营业收入的影响。αi是i公司季节差异的均值，代表了营业收入的年均趋势，并假定在特定公司个体中该值代表的年均趋势是固定不变的常量。公司的营业收入实际值与拟合值之间的差额就是非预期营业收入，再将此残差除以非预期营业收入标准差就可以得到标准化的非预期营业收入。

　　汇率变化：logFXjt=αjt+？1jtlogIRjt+？2jtlogOPjt+FOREXjt。由于汇率变化不存在季节性，所以在汇率运动的模型中无需采用动态滞后模型，直接选用了对数线性模型进行回归估计。其中，FXjt表示即期汇率的变化，Ejt是直接标价法下t时刻人民币对j国货币的汇率。INTjt代表t时刻j国长期国债收益率，用t时刻我国长期国债收益率除以j国长期国债收益率得到t时刻j国货币的平价条件，即IRjt变量，代表了资本账户积累的对汇率变化的影响作用。OPjt则代表了j国和我国经济产量的相对变化，是用两国GDP增长率的比值表示，代表了交易账户中积累的对汇率变化的影响作用。而回归模型的残差是通过资本账户、交易账户无法解释的汇率的变化，即是宏观经济预期之外的汇率变动FOREXjt。

　　主回归：UOIit=ci+q=0LiβiqFOREXt-q+εit。本文采用阿尔蒙分布滞后结构，以标准化非预期经营收入为被解释变量，以同期和滞后的汇率变动为解释变量，进行主回归。其中，FOREXt-q是t-q期的宏观经济预期之外的汇率变化，UOIit是i公司第t期的标准化非预期经营收入，βiq分别代表了i公司第t期现金流对于t-q期的宏观经济预期之外的汇率变化的敏感程度，根据q取值的不同可以了解对于较远期和最近期的敏感程度的不同。

　　三、实证分析

　　本文选取中国的保险业三家上市公司：中国人寿保险公司、中国平安保险股份有限公司、中国太平洋保险股份有限公司。由于我国保险三家上市保险公司的特殊性--首先，保险公司设立的海外子公司都集中于香港地区，公司经营收入的汇率风险也集中于港元的汇率变化。其次，港元在国际金融市场中占有一席重要的地位--所以在外币选择上只取了港元直接标价法下的汇率。数据来源为：GDP数据来自于中国国家统计局季度报告和香港统计局季度报告，汇率数据来自于香港金融管理局市场统计资料，我国国债利率数据来自于wind数据库上交所七年期国债收益率月度统计资料，香港政府债券利率来自于香港金融管理局七年期外汇基金债券收益率月度统计资料。

　　四、实证结果分析

　　从实证的结果来看，保险公司对于外汇风险的敏感度以及外汇风险的滞后影响方向和力度都是因公司的不同而不同的，不能在整个保险行业中一概而论。就本文所分析的三家保险行业上市公司就已经呈现了对于外汇风险的三种不同反应方式：中国平安属于外汇风险不敏感的保险公司，这可以结合实际情况归结为两方面的原因：第一，中国平安于2007年收购的比利时富通集团与金融危机亏损了近200亿，而导致回归中的非预期营业收入受影响巨大；该文原载于中国社会科学院文献信息中心主办的《环球市场信息导报》杂志http：//www.ems86.com总第514期2013年第31期-----转载须注名来源第二，中国平安大量投资于美元和欧元，可能其非预期营业收入对美元欧元汇率更敏感。而本文中研究的对象仅仅是港元兑人民币的汇率的非预期变化。中国太保是外汇风险敏感的，当期宏观经济预期外的汇率变动对其非预期营业收入是负相关关系，而滞后一期和滞后两期却是正相关关系。追究原因可能是公司对前期汇率变动对非预期营业收入有着超调现象，如前期由于汇率超预期上升导致港元过度升值人民币过度贬值，从而致使营业收入超预期的降低，管理层为了消除这种外汇风险带来的影响而采取积极的外汇风险管理措施，立即持有相反的外汇头寸，于是汇率超预期变化的滞后影响会有两期相反的变动。中国人保也是外汇风险敏感的保险公司，但是与中国太保不同的是，滞后一期和滞后两期的宏观经济预期外的汇率变动对其非预期营业收入影响仍旧是负相关关系。推测其原因可能是管理层更倾向于被动持有的外汇风险管理措施，使得汇率的超预期变化的滞后影响有一种累积效应。

　　总体来说，本文建立的研究保险公司外汇风险敏感度的模型，在基于三大保险业上市公司的数据上得到了较好的回归效果。但是样本容量太小是本文回归分析的不足之处，这使得本文从开始建立模型选择解释变量到变量回归分析都遇到了很多困难。对于本文回归存在的问题，随着我国保险业的进一步发展，保险行业上市公司的增多和相关数据的进一步收集和完善，可以利用更多的样本数据来更加准确地估计本文的模型，提高分析的有效性。

　　许妍妍　（作者单位：南京大学）

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