启明星辰：过度依赖政府采购

　　启明星辰(002439.SZ)是一家为客户提供系列信息安全产品、安全管理平台和专业安全服务的公司，但它却没能保证自己的业绩“安全”，在深交所上市刚满月，中期亏损超过1400万元。

　　尽管公司在招股书中强调产品销售具有季节性，下半年销售比例达到60%以上，但公司在利润构成和业务模式上的缺陷，已经让这颗“启明星”不再耀眼。

　　位于中关村软件园的启明星辰，自1996年成立以来一直专注于信息安全领域，主营业务是信息安全产品的研发、生产、销售，在政府、电信、军队、金融等领域广泛应用。

　　启明星辰公司产品丰富，但存在两条主线：安全网关和检测相关产品占到43%，安全服务占31%。公司主攻大客户战略，客户中政府占比最大，近三年平均达到39%，电信、金融、军队、能源平均占到10%左右。

　　但是，通过技术优势不断推出高端产品保持价格和毛利稳定的局面或将不再。一个原因是由于高端客户饱和，产品将更为平民化；其次是研发投入成本不断攀升，技术转化风险增大。

　　所以，目前除了安全网关的毛利率有所上升以外，包括安全监管、安全检测、平台工具在内的毛利率均呈下滑趋势，特别是安全检测，毛利由2007年度的42.69%下滑到2009年的22.57%。另外，销售收入增长率也在不断下降，公司三年来销售增长率分别为33%、15%和11%。

　　同样，公司的盈利质量也值得担忧。

　　根据启明星辰的招股说明书显示，公司2007年到2009年利润总额分别为4289万元、5222万元和5707万元，但是增值税退税、所得税优惠、非经常性损益三项累计金额分别达到2194万元、2975万元、3918万元，分别占到利润总额的比例分别为51%、56%和68%。特别是增值税退税所占的比例相当大，占利润总额的比例分别是27%、29%和42%。

　　该数据与竞争对手相比明显偏高，其中东软集团增值退税在2008年和2009年分别为4.8%和5.4%，而用友软件同期占比则为25%和18%。

　　国泰君安分析师袁煜明对《投资者报》记者表示，公司过分依赖政府与大型国企采购是公司第一风险，如果未来政府及大型国企推迟或减少对信息安全的投入，或采用物联网等其他全套系统设备，将会严重影响到这家以技术人员为核心的民企的营收。

　　另外值得担忧的是，公司的应收账款呈逐年增加趋势，2007年~2009年分别为1.24亿元、1.35亿元、1.41亿元，一年内账款回收率分别为76%、70%、82%，尽管大客户资信良好，但一旦客户信用发生重大变化，或者公司采取的收款措施不力，有发生坏账的风险存在。

　　事实上，从2002年开始公司一年以内资金回收率就在不断降低，并且从2003年开始3~5年回收金额每年增速超过100%，这些都说明了应收款管理的难度在不断加大，而只是到了2008年，3~5年回收金额才突然相对稳定。

　　申银万国分析师李晶在接受记者采访时认为，公司技术和品牌已经确立国内信息安全市场领导厂商的地位，由于需求驱动和政策扶持双重促进，今年的每股盈余将为0.64元，而目前公司股价是34元，市盈率52倍，处于同业公司卫士通与交际发展之间。

　　但是，李晶进一步考虑到“技术开发与技术转化的风险以及税收优惠政策的不确定性，将会对公司的股价估值产生负面的影响”。