国家战略三管齐下 基建行业内外引领

　　回顾2016年以来的行情，基建的投资主线是去产能，国内通过PPP的新商业模式，挖掘内部市场空间，受益于新商业模式带来收入和现金流改善；国外通过一带一路促进基建出海，拓展市场空间，国际工程、大基建企业是最佳受益者。我们判断，2017年供给侧主线仍然适用叠加政府换届的因素，央企和地方国企改革有望加快推进。基建业2017年的投资机会主要存在于订单和业绩高成长的PPP板块，以及受益于改革催化的低估值大蓝筹。

　　PPP：订单转化收入继续加快

　　自上而下看，PPP持续推进的长期利率下行和财政政策发力大前提依然有效。未来我国长期利率持续下行取决于三个条件：一是经济增速继续下行，二是通胀保持在低位甚至负区间，三是政府继续保持目前的债务展期管理政策。目前看，这三个条件仍然成立，我们认为PPP作为供给侧改革的重要内容，本身就是长期过程，利率短期的企稳甚至回升不改变长期下行趋势。

　　截至2016年9月末，财政部两批示范项目232个，总投资额7，866.3亿元，其中执行阶段项目128个，总投资额3，456亿元，落地率达58.2%。截至2016年7月末，发改委公布两批PPP推介项目共签约1万亿，其中第一批789个项目已签约456个，总投资8151.7亿元，占比分别为57.8%、56.6%；第二批970个项目已签约163个，总投资1867.4亿元，占比分别为16.8%、12.2%。10月13日，财政部公布了第三批示范项目公布，共516个项目1.17万亿。同时披露了三批示范项目完成采购的时间表，第一批要在年底前完成采购，第二批2017年3月底，第三批2017年9月底，PPP示范项目有望加速推进。

　　从全国情况来看，地方PPP项目需求继续增长，9月末全部入库项目10，471个，总投资额12.46万亿元，其中已进入执行阶段项目946个，总投资额1.56万亿元，落地率26%，与6月末相比，入库项目正在加速落地，落地率稳步提升。其中，入库项目的地区和行业集中度均较高，贵州、山东（含青岛）、新疆、四川、内蒙古居前五位，合计占入库项目的近一半；市政工程、交通运输、片区开发3个行业项目居前三位，合计超过入库项目的一半。

　　因为PPP项目从政府发起到进场施工的落地周期至少要一年，业绩的表现将在此之后，确定性的业绩改善和轮动扩散将大概率继续推动PPP行情。

　　一带一路：海外战略和人民币贬值引领蓝筹价值重估

　　“一带一路”是解决国内过剩产能的重要途径之一。我国当前经济增长放缓明显，产能过剩问题突出，正处于三期叠加的转型换挡期。“一带一路”周边多数发展中国家的基础设施建设相对落后，以铁路建设为例，多数国家铁路里程与国土面积之比在1%以下，而欧盟和日本等发达国家普遍在5%以上。中国在基础设施建设领域经验丰富，部分领域甚至存在产能过剩，一方面需要限产减产，另一方面要通过增加需求的方式解决“一带一路”的周边发展中国家符合这方面的需求，通过“一带一路”来开辟新的贸易出口市场是很好的抓手。同时，特朗普的上台，或将带来美国海外政策的变化。其在竞选中主张战略收缩，这将为中国主导的一带一路战略预留更多空间。

　　汇率方面，特朗普新政下可能对中国采取一系列贸易保护与汇率干预措施，令人民币承受额外的下跌压力。从主要建筑央企今年以来的新签订单来看，绝大多数央企2016年1-9月海外订单增速均在两位数以上。其中中国中铁以118.7%的同比增速位居第一，中国电建与中国化学的海外订单增速均在50%以上。从海外订单占比来看，以中国化学、中国电建、中国交建为主的央企海外业务快速发展，海外订单占比均显著上升，其中中国化学在国内市场景气度有限的情况下，通过开拓海外市场，获得了显著的提升，2016年前三季度海外新签订单占比由2015年的28.4%提升至2016年前三季度的33.6%，中国电建由30.3%提升至34.5%，中国交建由24.0%提升至27.4%。而随着中国交建连续拿下马来西亚东部和南部铁路项目，我们预计中国交建2016年的海外订单占比将继续快速提升。除了通过海外订单增速和海外订单占比等两个指标观察“一带一路”的推进情况外，我们建议可从海外收入占比和汇兑损益占比筛选受益标的。从海外收入占比来看，北方国际、中工国际、中材国际、神州长城（神州长城去年尚未完成借壳上市，因此较低）今年上半年海外业务收入均超过60%，其中北方国际上半年海外收入占比最高，达到99%。

　　国企改革：央企整合与地方国企混改共舞

　　政府换届选举或将持续催化国企改革稳步推进。2016年底到2017年初，国企改革在政策层面的推进呈现明显加速的态势，我们认为随着政府换届后，人事安排将基本结束，2016年2月提出的十项试点改革进程也将继续取得实质性成果，第二批试点的推进力度将会显著强于第一批试点。整体来看，2016年十项试点的重点领域和14年四项试点基本重合，主要还是围绕混合所有制改革、行业准入退出和现代企业制度三个层面展开。国企改革的宏观方向是引进混合所有制，重点发展国有控股公司和国有独资公司，由管资产变为管资本。中观层面，将国企划分为行政垄断型、自然垄断型、国家战略安全型、公共服务型和一般竞争型五类，依据不同类型进行放宽准入和并购重组等不同内容的改革。微观企业层面则以股权激励和市场化薪酬为核心进行多样化试点，由单一企业、单一地域逐渐扩展试点。

　　2016年以来，央企改革动作频繁，多项举措已经取得实质性落地。尤其表现在钢铁有色、建筑建材等产能过剩的传统型行业的国有企业兼并重组，如宝钢与武钢的联合、五矿与中治集团的整合、中国建材和中材集团的资产重组。近期中国恒天整体并入国机集团后，划归国资委直属的中央企业将由2003年的196家减少到102家，年内目标是减少到100家，未来三年还要减少至50-60家左右，因此我们预计央企改革自上而下还将加速推进。

　　华泰证券 鲍荣富

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