泸州老窖：行业已反转 受益消费升级

　　市场方面，针对指数的反弹，多数机构普遍看多。海通证券荀玉根认为行情已经否极泰来，面对利率上升市场不跌反涨，说明经历两个月调整，市场对于利率上行的利空因素已PriceIn。从换手率反应的情绪指标看，利空因素也已逐步消化。统计07年以来两会前后市场表现，两会前市场整体上涨。

　　国泰君安认为这一轮周期品行情仍在中途，下一阶段重点关注：第一、川普预期再扭转。第二、在“一带一路”和PPP驱动的基建投资，以及三四线城市带动的地产投资影响下，实体经济预期是否存在上调的可能。基于供给出清、库存压力放缓、主题催化三个方面，除了持续推荐的水泥、钢铁、中游化工品外，可关注油气产业链、工业品大宗等存在潜在预期催化的品种。而如果下一阶段周期品弹性开始趋缓，市场大概率将在震荡中等待，寻找新亮点、新机会的出现，如两会前政策性主题的发酵。

　　中金公司认为投资者对市场中线走势不必过度悲观，一方面，上市公司的资本开支从去年开始就已经不再继续下降、投资回报特别是老经济的投资回报也有见底的迹象，这些进展可能意味着中国经济在2016年已经大概率见到本轮调整的底部（中金对中国经济的增长预期最为乐观）。从近期六大电厂春节期间的日耗煤数据来看，耗煤量也已经结束了2011-2016年同期零增长甚至有所降低的势头，达到历史同期的新高，这可能是目前经济表现依然稳健的部分证据。从这些信号来看，增长更可能是超预期而不是低于预期。另一方面，货币政策的确在更加明确地转向偏紧，实际利率水平后续大概率也是延续上行趋势。但需要注意的是目前的利率水平还在从历史底部上升的过程之中而并非处于高位，当前的水平及信贷量对于经济增长仍有一定的支持力度。考虑目前A股市场的整体估值并不算高但仍存在结构性的高估，从操作的角度，中金建议在短期要更为注重结构性机会，重点关注不断验证景气度在提升或供给侧改革在推进的偏周期领域（再通胀主题）。

　　申万宏源对于经济增长则持较为悲观的态度。他们认为2016年2月的强周期行情主要受供给侧改革预期推动，需求复苏驱动的资本市场上涨是从2016年四季度开始的，一方面上游煤炭和有色市场特征处于高性价比状态，但现阶段结构性的需求复苏预期驱动下，建材和工程机械出现了明显上涨，但乐观预期并未向上游有效传导，周期轮动尚未完整。另一方面，从当前市场来看，驱动股价上涨基本面信号相对“后置”，说明市场对于经济增长的真实预期处于绝对地位，二季度经济证伪是高度一致的预期，其实预期并不过度乐观，最终结果有待观察。

　　每周金股：泸州老窖

　　本周笔者建议关注泸州老窖（000568）。公司作为百年老字号，是中国浓香型白酒的发源地。白酒行业基本面自2015年末开始反转，泸州老窖更换管理层之后业已走出困境，国窖1573渠道及销售营销模式改革效果显著，中端品牌受益消费升级，有望快速扩大市场份额。

　　一、国窖1573改革效果显著

　　2012年中央出台八项规定，限制三公消费。此前，政务消费、商务消费一向是高端白酒的主要构成部分，限令出台之后，行业营收利润大幅下降，白酒进入调整期。2013年国窖1573在逆势提价，之后销量和收入大幅下滑。2015年，新任管理层上台之后积极改变原来的品牌运营模式，转变产品结构，由之前的多产品开发转向聚焦核心大单品战略。之前泸州老窖产品体系过于复杂，品牌泛滥导致核心产品优势无法凸显，严重稀释了品牌价值。2015泸州老窖开始大刀阔斧清理旗下的总经销品牌，进行产品“瘦身计划”，白酒“贴牌模式”宣告隐退。公司确立国窖与泸州老窖两大产品系列、五大核心单品，其中1573定位高端、终端价格500元以上。

　　在营销方面，公司成立1573品牌专营公司，加强公司自身的终端管控力度，配合推广大单品战略，实现价格体系统一，解决价格倒挂。同时招聘更多销售人员深耕渠道。尽管在高端市场，茅台、五粮液品牌认知更高，并占据了八成市场份额，但在消费升级及自身变革内外两方面的影响下，可以预见1573业绩将在此前的小基数上有较明显增长。特别自2016年以来，普五多次提价，茅台和1573亦顺势而动，高端酒市场前景较为明朗。

　　二、中端品牌受益消费升级及集中度提高

　　老窖实施瘦身计划后，窖龄酒定位次高端、主打商务消费，200-500元价格带；特曲定位中档，为100-200元价位带；头曲、二曲定位100元以下的低档大众消费。相比茅台、五粮液，老窖中端产品覆盖价位段更全，在全国市场影响力更高，有一定的渠道优势；对比洋河股份，老窖拥有高端品牌国窖1573，有一定的品牌优势。

　　在消费升级的带领下，中端酒将会是白酒行业成长最为快速的板块。目前该价位的白酒企业多为区域性公司，优秀公司整合空间大，最大的龙头洋河的中档酒收入仅110亿左右、份额不到5%。除了茅台（飞天及年份酒、定制酒等）、五粮液（普五及以上产品）外，销量最大的四家非高档酒企业，五粮液（中低端）、泸州老窖（中低端）、洋河、顺鑫农业（牛栏山），2015年销量CR4约6.5%。11家披露销量的非高端白酒上市公司的销量合计市占率为8.1%。从收入的角度看，除茅台、五粮液外的16家白酒上市公司收入市占率为10%。整体来说行业的集中度与国外也有较大差距。因此，中低端酒的集中度很低，未来提升空间很大。泸州老窖在营销方面泸州老窖正在进入高端品牌拉动和品牌开发增长的模式转向渠道推动的模式，中端的窖龄酒和特曲受益行业集中度的上升和消费升级，将会平稳向上增长。

　　三、财务及估值

　　营收方面，2014年公司业绩触底之后开始反弹，16年前三季度营收同比增长17.3%，利润同比增长13.72%，两者增速较上半年均有所提高，反应单季业绩加速增长。盈利能力方面，销售毛利率与净利率均随着改革的步伐稳步上升，16年前三季度毛利率为62.1%，净利率为26.39%。三费方面，由于公司在营销与渠道方面大刀阔斧的改革，大量招聘销售人员，销售费用占应收比例近年稳健地在上升，16年前三季度销售费用占营业总收入比例为15.83%，14年仅为10.82%。前三季度ROE为14.14%，已经接近15年全年的水平，判断16年全年会有一个较高增长。

　　公司资产负债率自2014年以来逐步在下降，16年三季报显示资产负债率仅为19.08%，剔除预收账款后，资产负债率只有10.51%。流动比率3.9倍，速动比率2.87倍，偿债能力优异。估值方面，在19家上市白酒公司里面，目前老窖PE(TTM)处于中位，较茅台与五粮液高，但在整体市场震荡的情形下，白酒行业估值中枢反而有可能继续上行，作为打底的选择，仍然可以期待老窖的表现。

　　本刊研究员 田闯

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