工业生产仍旺 通胀短期筑顶

　　海外经济：美国通胀回升

　　1）耶伦鹰派证词，首次提及缩表。耶伦证词鹰派，首次提及缩表。美联储主席耶伦上周在国会发表半年度货币政策证词，表态鹰派，重申等待太久加息是不明智的，并首次谈及缩表，称在利率足够高之前都不会采取缩表行动，美联储希望在政策上依赖于利率调整。耶伦表示，并不知晓特朗普将决定何种财政计划，利率决定不会基于对财政政策的臆测。当前利率期货显示的3月加息概率为17.7%，5月44.1%，6月67.4%。

　　美国1月通胀大幅回升。美国1月CPI环比0.6%，大幅高于预期，创2013年2月以来最大涨幅。1月CPI同比也进一步升至2.5%，创2012年3月以来最大涨幅。主要由于汽油及其他商品、服务价格走高。这一数据凸显了美联储主席耶伦在国会听证中所称的“若通胀回升、劳动力市场保持紧缩，则需要更多次加息”。

　　2）欧央行维持宽松不变。欧央行最新发布的1月会议纪要表示，通胀上涨不可持续，刺激仍有必要。在欧洲多国高风险选举的时候，收紧刺激的可能性较低。欧洲三个最大经济体，法国、荷兰、和德国在大选来临之际，欧洲央行预计持旁观者态度，并希望避免成为政治目标。

　　国内经济：

　　1月数据表现靓丽

　　1）通胀：CPI短期筑顶，货币中性偏紧。1月CPI再升。1月CPI同比2.5%，相比去年12月有较大幅度回升，环比上升1.0%。春节因素推动鲜菜、鲜果、水产品和猪肉价格大涨，食品环比涨幅2.3%；假期出行、油价上调共同推升非食品价格。食品价格同比回升至2.7%，非食品同比上升至2.5%。

　　1月食品价格环比上涨2.3%，但和往年春节月份4.0%的平均水平相比，依然较低。从结构上来看，鲜菜、鲜果、水产品和猪肉价格环比涨幅分别为6.2%、5.7%、4.4%和3.4%，合计影响CPI环比上涨约0.42个百分点，但暖冬导致菜价涨幅明显低于季节性。粮食、食用油价格环比涨幅收窄，蛋类、奶类价格环比继续下降。

　　从同比来看，医疗保健、其他用品和服务、教育文化和娱乐、居住、交通和通信、衣着、生活用品及服务价格分别上涨5.0%、4.8%、3.3%、2.3%、2.3%、1.1%和0.6%。

　　2月CPI或大降。春节后肉类、菜类等食品价格迅速回落，而去年同期食品价格大涨，使得2月份食品价格同比涨幅大概率转负，而CPI有望大幅降至1.4%，通胀压力将在2月显著缓解。

　　1月PPI继续回升。1月PPI环比涨幅收窄至0.8%，同比因低基数继续回升至6.9%。从同比来看，在调查的40个工业大类行业中，33个行业产品价格同比上涨，比上月增加1个。根据统计局的测算，在1月份6.9%的PPI同比涨幅中，去年价格变动的翘尾影响约为6.1个百分点，新涨价影响仅约为0.8个百分点。

　　2月PPI或再攀升。2月以来煤价续降，钢价反弹，油价上行乏力，PPI环比或基本持平，但考虑到去年同期基数依然较低，预计2月PPI同比继续回升至7.3%，或是年内顶点。通胀短期筑顶，货币中性偏紧。

　　尽管CPI、PPI同比或相继见顶，1月外储降幅收窄、资金流出压力也短期改善，但央行去杠杆、防风险的意图明确。近期央行持续回笼节前投放的货币，叠加前期逆回购招标利率的上调，以及1月社融超增，货币政策态度依然中性偏紧。

　　2）外贸：出口大幅转正，外需整体回升。出口大幅转正。1月我国以美元计价出口同比大幅转正至7.9%。美国、欧洲等经济短期企稳，主要经济体制造业PMI呈现回升态势，美国PMI从12月的54.5大幅增至1月的56.0，而欧元区和日本PMI也分别回升至55.1和52.7，海外经济体需求改善，导致出口同比大增。同时去年1月基数较低，亦是出口增速大幅转正的重要因素。

　　外需整体回升。从主要国别和地区来看，1月对美国（6.2%）出口维持景气，对韩国（11.2%）和印度（5.5%）出口增幅继续扩大，对日本（9.2%）、欧盟（2.9%）增速转正，改善较为明显。虽然对东盟和香港的出口依然负增，但跌幅分别收窄至0.8%和14.3%。

　　一方面，中国对美出口已连续三个月维持较高增速，反映出美国16年下半年经济企稳带来的需求回升；但另一方面，特朗普上台后中美贸易的不确定性却面临加剧。按照美国的统计，16年全年美国从中国进口规模占总进口的比重约17.1%，较15年的17.4%略有下降。

　　从出口产品类型来看，不同类型贸易品的出口均有回升。1月我国加工贸易出口和一般出口贸易均转跌为增，同比分别增加5.4%和4.9%，为15年3月以来的最快增速；高新技术产品出口同比由上月大幅下降转正至2.3%，而劳动密集型产品出口同比也小幅转正到0.2%，不同类型贸易品出口均改善。

　　顺差大幅增加，汇率短期稳定。

　　1月我国贸易顺差513.5亿美元，较上月的407.1亿美元大幅增加。1月外储下滑123亿美元，资本流出压力亦有望减轻。1月美元指数从高点回落，当前在100左右保持震荡，而国内货币政策中性偏紧，人民币汇率或短期稳定。

　　3）金融：社融创出新高，企业融资改善。社融大幅增长。1月新增社融总量飙升至3.74万亿，再创历史新高，环比多增2.1万亿，同比多增2619亿。其中对实体人民币贷款新增2.31万亿，同比少增2237亿；人民币贬值压力缓解，外币贷款增加126亿。

　　房贷季节性回升，企业融资改善。1月新增金融机构贷款2.03万亿，同比少增4751亿，但增速仍不低。其中居民中长贷再度回升至6293亿，主因去年银行房贷额度紧张、部分需求在年初集中释放，属季节性因素，不改地产销售降温导致的房贷下行趋势；年初经济短期稳定，叠加银行储备项目集中投放，非居民中长贷增加1.52万亿，取代房贷成为信贷高增的主要贡献。

　　企业融资改善。1月非金融企业及机关团体贷款增加1.56万亿，其中短期贷款增加4331亿，中长期贷款增加1.52万亿，一方面反映经济短期稳定企业融资需求回暖，另一方面反映银行年初放贷意愿较强、储备项目集中释放。与未贴现汇票继续大增相对应，1月表内票据融资减少4521亿，企业更多转向表外票据融资。

　　M2持平，M1增速大降。尽管财政存款大增、外占或续降，但社融信贷高增，叠加春节基础货币投放增加，1月M2同比持平去年底的11.3%。1月人民币存款增加1.48万亿，同比少增5635亿。

　　1月M1增速从上月的21.4%大幅回落至14.5%，而M0增速从8.1%飙升至19.4%，主要均是季节性因素导致。春节前企业向居民发放工资、奖金，导致企业活期存款向居民存款转移，而居民存款计入M2却不计入M1，导致M1增速骤降；春节期间居民取现导致流通中的现金迅速增加，是M0增速大幅飙升的重要原因，而这一因素消退或导致2月M0增速大降。

　　货币中性偏紧，抑制融资扩张。16年居民、政府加杠杆换来经济短期稳定，但资产泡沫膨胀、金融杠杆飙升。央行春节前提高MLF利率，节后迅速回笼货币，又上调逆回购、SLF利率，去杠杆和抑泡沫的态度明确，金融去杠杆将抑制社会融资扩张，也意味着17年的经济将受到稳健货币的约束。

　　海通证券 姜超

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