供求改善悄然来 万“纸”千红又一春

　　供需结构悄然改善

　　1）淘汰落后产能效果明显，过剩产能去除是长期化。由于环保要求不断提高及国家淘汰落后产能力度的不断加大，小企业过剩产能将逐步淘汰，行业过剩供给状况将有所改善，全部过剩产能的淘汰还需要一定时间。截至2014年全国共淘汰落后产能479万吨，超过规定任务量265吨的比例达80.75%。伴随着去产能的进程不断推进，规模以下的污染及过剩产能去除的过程稳步推进。

　　2）造纸行业固定资产投资增速放缓，产成品库存呈现回落趋势。受到行业去产能影响，造纸行业固定资产投资的增速放缓，2015年增长率达到历史低点，产能扩张速度也随之降低，造纸行业产能利用率预计将进一步提升；行业库存水平处于近年相对较低的水平，增速放缓，去库存效果比较明显，我们预计造纸行业伴随着去产能带来的一系列供给端改善将迎来行业的新拐点。

　　3）环保限产力度的提升造成市场份额向龙头集中，供求改善的持续将带来持续提价的空间。在环保证、废纸配额等政策的影响下，造纸行业短期内关停较多的污染产能；由于人工成本上涨，暂时关停的小厂重新开工获得劳动力的难度较高，因此行业总产能在短期内出现不可逆转的下降，造成供不应求的状态。预计到2017年行业供给端将进一步收缩，需求端将保持平稳或小幅增长，预计行业供求关系改善在中短期内仍将持续，各纸种的提价仍将超出市场预期，龙头企业经营状况将有所改善。

　　4）从供给来看，包装纸新增产能源于现有纸机效率提升及技术优化，政策趋紧影响行业新增产能投建，产能新增幅度有限。2015年瓦楞纸箱产量为4032万吨；根据卓创资讯的数据，截止2016年5月下旬，国内瓦楞纸新增产能73万吨，箱板纸新增产能30万吨，则包装纸新增产能占比不足3%。包装纸产能增速较慢的原因主要由于环保政策收紧，新建生产基地及新增纸机的难度与日俱增，对于现有纸企而言，产能增加源于在建纸机投产、原有纸机改进及自身生产效率提升。

　　包装纸率先提价

　　1）中游经销商及下游终端客户的补库存需求是短期内需求提升的重要原因。白卡纸、白板纸、箱板纸、瓦楞纸等品类的库存在2016年迅速下滑，部分企业甚至接近于零库存水平。在下游需求逐步提升的背景下，中间环节补库存的需求持续提升，进一步推动纸品价格上涨。

　　2）包装纸是行业集中度较高的纸种，龙头企业议价能力将逐步提升。当前包装纸的产能主要集中于玖龙纸业、理文造纸和山鹰纸业，截至2015年年末，三家公司产能占行业总体比例达35%。在环保政策的限制之下，部分中小型包装纸生产企业先后关停限产，在包装纸行业总产能缩紧的情况下，行业市场份额的将进一步向龙头集中，议价能力将进一步提升。

　　包装下游客户分散程度较高，单个行业的快速增长带来的新增需求对总量的影响有限。我们对快递行业的包装需求进行简单测算：

　　（1）根据国家统计局公布的数据，2015年瓦楞纸箱产量为4032万吨；

　　（2）根据国家邮政局发布的2015年“快递领域绿色包装发展现状及趋势报告”显示，2015年共消耗包装纸箱99.2亿个；考虑到不同纸箱的体积、大小，我们假设平均每个包装纸箱重量为0.4kg，则快递行业的包装纸总消耗量为248万吨，占全部包装纸比例为9.84%。

　　（3）假设2016年快递投放件数同增50%，则包装纸箱新增消耗量为198.4万吨。若假设其他下游行业需求保持不变，则快递行业的新增需求占总量的比重约为4.92%。

　　根据以上假设及测算，我们认为由于包装下游行业的高度分散，单个行业的快速增长所带来的边际需求提升有限，短期内的提价根源在于成本推动及补库存因素，长期来看则受到供求关系的影响。

　　吨纸盈利将保持高位

　　1）包装纸细分品类的价格上调幅度较高，2016年出现频繁提价的现象。2016年下半年瓦楞原纸上涨幅度和提价频率骤增，江浙、河南、山东等地区的涨幅已达到1000元/吨，广东、重庆地区下半年涨幅在400~700元/吨。在瓦楞原纸的带动下，包装纸的其他细分纸种价格也有明显上涨，白卡纸、牛卡纸、灰底白板纸的平均出厂价格均有显著的提升。

　　2）从短期来看，各环节提价推动成本不断提升。我们参考行业成本构成情况的平均水平：废纸占比最高为62%，其次是化学品占比为11%、煤炭发电的能源煤炭发电的成本占比为10%、运输成本占比8%、折旧占比6%以及人工成本占比3%。由此可见，废纸的价格波动对瓦楞纸成本影响最大，其他因素的变动也会对成本产生不同程度的影响。

　　陆运限行政策导致运力收紧，运费上涨幅度较大。而煤炭价格短期内有明显的上升，近期有所回落。都对造纸企业成本造成影响。

　　3）受外界因素影响，美废供给量的减少推动价格在短期内快速上涨。受到美国自然天气的影响。受2016年美国南部地区暴风雨的影响，纸厂的木片供应有所收缩，因此造成对由废纸原材料生产的纸品需求有所提升，美废出口量有所下降；美国海运运费持续上星，推动美废报盘价格持续上涨。随着年末假期的到来，欧美地区废纸回收量将有所上升，纸厂将在圣诞节、新年假期期间减产，降低美废的本土需求，预计美废的供应将有所放开，价格将逐步恢复平稳水平。

　　4）在外废限制进口政策、补库存等因素的共同推动下，国废黄板纸价格正在冲击历史价格高点，预计长期将逐步回调趋于稳定。国废黄板纸有较大的涨幅，自2016年11月中旬起涨价幅度激增，频繁调价，主流厂商上涨幅度为300~500元/吨；由于每年10~12月为造纸行业的传统旺季，因此加剧了国废市场供不应求的情况。在利润的驱动之下，部分打包厂为获取超额利润更加惜售，存在补库存行为，进一步紧缩行业供给。对外废进口的限制进一步缩紧国外原材料的供应，价格强势，成交量有所缩减，从一定程度上刺激国废的替代性需求进一步提升，预计未来国废的价格走势将根据供求关系来确定。

　　国泰君 安穆方舟