A股牛市尚早

　　一波牛市的启动，主要看两个因素，一是货币政策宽松；二是估值足够便宜！目前的市场这两个因素都不具备，所以，现在谈A股牛市为时尚早！

　　2017年3月，站在这个时点，全球货币政策不仅不会宽松，而且中性偏紧拐点早已经出现！这个拐点的信号如此强烈，美联储连续加了2次息，中国央行也跟随提高了两次政策利率，说明过去8年延续的宽松的货币政策开始降温了。

　　从DDM模型角度而言，从分母角度看，市场利率上涨，必要收益率也在上涨，企业的内在价值提升就取决于业绩改善能否超过利率上涨带来的负面影响。目前A股业绩虽然在改善，但其业绩改善的速度仍不足以抵消估值过高带来的压力，即当前内在价值给予的预期回报仍不够有吸引力，这就说明牛市的基础仍不牢靠。

　　从业绩增长角度来看，估值过高的板块业绩增速相对较快，但估值仍然高估，比如创业板。估值较低的板块，业绩可能负增长，比如上证50。

　　按照WIND统计的市盈率（TTM整体法）来看，创业板平均市盈率在58倍，中小板平均市盈率在47倍，A股整体市盈率在22倍，上证50在10倍左右。按照市场一致预期，看上述4个指数成分股对应的2016年业绩增速分别为，创业板增速38.62%，中小板30.06%，A股整体在16.86%，上证50为-5.38%，从PEG角度来看，这四个指数的PEG要么大于1，要么为负。

　　真正估值便宜，业绩增长较快的板块和行业，比如家电、汽车和白酒。由于资金蜂拥而至推高股价，导致低估值洼地业已不明显。上述低估值板块最近两个月涨幅较大，不具备安全边际，所以，机构减仓或选择卖出，3月份指数高点或已经形成。

　　笔者判断，在货币政策难以进一步宽松的情况下，或者难超预期，反而可能因为房价上涨和物价上涨带来适度紧缩的情况下，近期A股出现系统性牛市的可能性并不大。未来牛市能否出现仍需要关注两个方面，一是业绩改善的情况，二是价值是否跌出来了。

　　如果业绩改善只是来自于行业集中度的提升和行业竞争格局的改变，即少数制造业龙头企业（家电、汽车及电信设备）的竞争力和市场份额的提升。那么，对多数上市企业而言，经济转型的压力仍然存在，且淘汰过剩产能的进程仍就可能延续的情况下，目前来看，多数企业或者是A股整体在2017年出现业绩明显改善带来估值吸引力的可能性并不大。

　　因此，有人预期2017年可能是结构性牛市，或者是熊市中后期。这类似于历史上2010年底至2011年及2004年至2005年上半年的这两个阶段。上述两个阶段都是面临加息初期的背景，而企业业绩改善的程度并不一致。当然，在上述两个阶段，都出现港股明显好于A股的走势，或者说港股提前于A股走强。由于港股更多受国际环境的影响，在熊市环境下，估值调整的速度会快于A股，往往跌出了价值。因此，在业绩改善初期，由于估值更加便宜，安全边际更高，其估值修复的速度也会快于A股。而A股由于估值下行的速度过慢（主要原因是散户参与程度高及政策维稳托底），即使整体业绩出现初步改善，但由于估值仍未跌出安全边际，所以，A股走出牛市的启动点也会大大延迟。

　　胡语文

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