晨鸣纸业（000488）发布了一份非常漂亮的年报，实现营业收入229亿，同比增长13.17%；归属于股东的净利润20.64亿，同比增长102.11%，公司股价涨幅也较2016年1季度将近翻倍。那么，晨鸣纸业还能不能继续增长？是不是应该买入？
关键在于融资租赁板块
首先要明白晨鸣纸业利润增长的构成，2015年实现净利润10.21亿（造纸1.31亿、融资租赁6.2亿、非经常性损益2.7亿），2016年实现净利润20.64亿（造纸6.8亿、融资租赁9.3亿、非经常性损益4.5亿）。
值得注意的是在建工程投资增加。2015年公司在建工程投资增加45亿，从而带来当年财务费用增加4亿，导致当年造纸主业净利润依然维持在1亿多水平。所以造纸方面晨鸣纸业2016年比2015年净利润增加5.5亿，但是毛利润只增加1%，由此可见，像2016年那样在造纸方面实现净利润暴增也是不可持续的，造纸行业平均净利润增加在30%左右。此外，非经常性损益的增长也是不可持续的，并且很有可能下滑。
高速增长的关键在于融资租赁板块能否高速增长。其融资租赁公司成立于2014年，2015年就贡献了6.2亿的净利润。研究这个板块有两个问题需要解决：第一，晨鸣融资租赁的形式是什么，并且其融资租赁的客户是不是晨鸣自己？第二，晨鸣纸业的融资租赁业务是怎样高速发展的？
从财报上看，晨鸣纸业融资租赁模式主要是售后反租。资产的所有权最终可以转移，也可以不转移。就是晨鸣纸业租赁公司买了相关公司的机器或厂房，然后再租给他们。说白了就是个放贷业务，低息借款，高息放贷。但是融资租赁相对于银行贷款有很大的便利性，还是会很有发展空间的。
要注意的一点是，融资租赁在会计处理上非常特殊，租赁的所有权属出租人所有，租赁物作为长期应收款；承租方计入固定资产，进行计提折旧。所以，2014年到2015年，晨鸣纸业长期应收款由14.21亿增长到90.84亿，可谓迅猛。除了长期应收款，还有一个其他流动资产，代表应收一年期融资租赁款（相当于晨鸣给企业发短期贷款）。这在2015年也是大幅增长。所以，净利润也暴增到6.2亿。
2015年晨鸣纸业租赁公司规模在250亿左右，但反映融资租赁的长期应收款加其它流动资产加起来150亿左右，所以晨鸣融资租赁公司应该有一部分客户就是自己，从晨鸣的财报也可以看出端倪，这部分是自己赚自己的钱，可以忽略。
2017年融资租赁业务不会有太大发展
其实晨鸣纸业在2016年就放缓了融资租赁业务，融资租赁规模在300亿左右。大家可以去看一看公司的资产负债表。2014年公司其他流动资产加长期应收款合计18亿，2015年中旬发力65亿，2015年末其他流动资产167亿，2016年中旬达到峰值合计209亿，到2016年末已经回落到154亿。
基于2016年末晨鸣租赁规模低于2015年末规模，2017年晨鸣的融资租赁业务应该不会出现太大的发展，因为其资产负债率已经达到了73%，为改善负债结构发行优先股和永续债，加上优先股和永续债负债率达到81%。所以晨鸣如果想再发展融资租赁这种高负债行业的话，整体负债水平将进一步提高。
总之，晨鸣纸业的风险点有几个：1）造纸业的周期性；2）融资租赁坏账率；3）公司负债率高，利率升高将加大公司财务成本等。并且2017年其业务发展速度会比2016年降低很多。纸业属于周期性行业，融资租赁更加剧了公司的周期性（行业向好，融资成本低，坏账率少，反之亦然）。假如能断定行业复苏，正如2016年，那公司股价将迎来戴维斯双击，大幅增长。如果行业转差，那就是可怕的戴维斯双杀。
雪球财经 供稿
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