医药行业投资前瞻：整体机会不大把握结构性行情

　　新年以来，二级市场“喝酒”的行情走了一大截，而医药板块一直未有启动。笔者日前参加中金的路演，针对他们的看法总结出如下观点：新版医疗目录并非利好；医保支付结构的改革会严重压缩药企的利润空间；今年医药投资的核心逻辑是涨价，看好品牌OTC以及原料药的涨价。

　　新版医保目录限存量保增量

　　2017年国家新版医保目录发布，根据我们统计，此次新版医保目录新增化药品种133个，新增中成药品种251个。后续医保部门还会启动医保药品谈判准入机制，对于符合条件的药品纳入医保支付范围，名单另行发布。

　　此次医保调整的整体思路是“限存量、保增量”，对于药的合理性提出了更高的要求，较多的品种限定了使用范围。医药行业改革的趋势是限制过去的不合理用药，推进整体用药结构的改良，对于未来能推出创新品种的研发型企业是长期利好。对于部分近年获批的类独家品种，医保予以新纳入，此后医保目录将实行动态调整，真正创新的，临床效果好的新药将会快速放量，医药行业改革带来的方向将是创新药驱动业绩的增长。而就算没有进入医保，创新的好药的收入也能轻松上10亿，毕竟老百姓的需求并没有切实得到满足。但国内药企目前整体的研发实力仍然较弱，像恒瑞这样少数优秀的研发企业今年也将面临较大的业绩压力，阿帕替尼后续就算能够通过谈判进入医保，但药价整体上至少会下降30%，而分析恒瑞的研发产品线，今年也没有重磅的新药推出。

　　医保支付结构调整下药品降价幅度大

　　截至2015年底，城镇基本医保与新农合医保结余率分别为16.81%与8.93%。由以往扩容带来的医保收入短期增加无法弥补日益增加的长期支出。在这样医保余额不足，国内医疗矛盾日益尖锐的环境下，自去年起，国务院等多部委政策频出，希望通过顶层设计的变革，调整医保支付用药结构，仿制药招标降价，削减一般仿制药医保开支，预计短期内医保控费仍是国内行业的核心主题。

　　3月10日，福建在全国率先开展以医保支付结算为基础的药品联合限价阳光采购。在这份最新的省级采购方案中新增了两个价格，第一个为医保的最高限价，第二个为医保的支付价格。最高限价超出的部分今后将由医院承担，而医保支付的价格和最高限价之间的价格将由患者承担。以此希望调动医院的积极性，通过医院来进行药品价格的二次议价，从而将药品价格进一步往下降。同时根据这份支付方案，部分专利后原研药相比同剂型、同通用名的仿制药，医保结算价格只高1.5倍，与过去的报销比例有较大差距。随着类似福建的医保支付价格体系改革在全国不断推广，药品价格仍将面临进一步的下滑。

　　环保限产原料药进入上涨周期

　　在化药、中药之外，中金认为从当前的时间点来看，原料药有比较好的预期。随着环保监管的加强，原料药限产的情况较为普遍，其中维生素C和抗生素中间体价格存在较大上涨的可能性。

　　对于维生素C来说，在需求方面，海外需求持续增加。我国维C自2013年起出口逐年增加，2016年出口已达13万吨。海外采购需求增强，主要原因为维生素行业污染较严重，国外工厂一直处于减产状态，对维C需求每年约5%的增加。而在上游端，由于河北省环保监管空前加强，全国产能最大的石药集团和华北制药都有限产的计划。2017年7、8月份，维生素C行业有可能出现全面限制供货。根据Wind披露最新数据，截至2017年3月，维C原粉价格已涨至50元/kg（较最低时24元/kg已上涨108%），包衣维C涨至47.5元/kg。经销商预计后续价格上涨到100元/公斤的可能性较大。在业绩弹性方面，推荐东北制药（000597）。每公斤如果价格上涨10元，扣完税和费用之后，按照20，000吨的产能，预计东北制药能够增加1.3亿元的净利润，如果价格从50元/公斤上涨到100元/公斤，公司将增厚6.5亿净利润，而该公司目前市值仅60亿不到。

　　抗生素原料药方面，比较看好硫红的涨价预期。全球硫红需求量约为9，000吨，目前主要生产厂家为科伦药业（002422）和宜昌东阳光，两家的产能刚好满足市场需求。Wind数据显示，硫红近一个月的价格已经由315/公斤上涨到了325元/公斤（2017年2月数据），上涨10元/公斤，对应科伦硫红利润能够新增净利润近2，500万。科伦药业在新疆伊犁拥有较大抗生素中间体产能，选址新疆伊犁后具有巨大成本优势，在满产的情况下相比内地企业每年有7亿的成本优势。作为抗生素中间体产品线最齐全的公司，在环保趋严大环境下，科伦将直接受益于抗生素产业链的价格上涨。

　　品牌OTC提价预期强

　　医保控费的压力对公立医院更为直接，零售端受医保控费的压力相对较小。而自2015年国务院取消药品最高零售价以来，品牌OTC的药品售价呈逐渐上升的趋势。某种程度上来说，价格由市场竞争决定之后，品牌OTC可以按一般消费品的逻辑去分析。品牌OTC企业凭借良好的品牌效应，可以在OTC渠道中或许产业链很高的利润。从标的上来看，比较推荐低估值的东阿阿胶（000423）及华润三九（000999）。

　　东阿阿胶产品每年都提价，近几年销量也在不断下滑，但最新一次提价对销量并没有大的影响，并且公司在营销方面也在不断改善。公司去年下半年加大品牌曝光度，同时新增团队维护中端，并将纯销纳入考核，积极布局动销。预期一季度业绩增速将会好于去年，今年整体业绩增幅也会好于去年。

　　华润三九是国内少有强渠道OTC龙头企业，覆盖全国30多万家药店。近两年公司重启并购模式，在众益和圣火并表之后，继续加大OTC及配方颗粒的投入，以强悍的渠道优势支撑量的增长。而前面也提到，品牌OTC的提价预期较强，公司目前20倍左右的估值对应30%左右的业绩增长，站在目前的时间点，是比较有吸引力的。

　　本刊研究员 田闯