卤制品发展迅速 三巨头跑马圈地

　　3月16日在香港上市的周黑鸭创下200亿元市值，3月17日绝味食品在A股上市，市值轻松超过百亿，而2012年上市的煌上煌股价也逆势走出了几波上涨行情。一时间卤制品行业成为市场最为关注的热点之一。

　　卤制品是中式食品中最具特色的品类之一，是上世纪90年代随食品工业逐步兴起的产业。过去由于技术装备水平较低，行业中80%的企业还处于小规模、作坊式、手工式的落后状态，产业集中度并不高。如今随着绝味食品的上市，国内最著名的的三大卤制品龙头已经齐聚资本市场，未来行业将进入跑马圈地阶段。

　　卤制品进入跑马圈地阶段

　　受益经济增长、人均可支配收入提高以及城镇化持续提升，国内休闲食品行业快速成长，休闲食品零售值由2010年的4014亿元增长至2015年的7355亿元，年复合增速达到12.9%

　　国人对卤制品的研制已经有近2000年的历史，但真正快速增长的时期应该是从上世纪90年代开始，因为这个时间点食品包装技术起来了（真空包装），冷链运输也在快速发展，另外食品工业自动化生产线也普及了，从规模化生产到终端销售整个流程，实际上都是工业技术的进步。加上自1990年以来，多家全国性卤制品店出现使得卤制品第一次有了品牌概念，卤制品不再是传统路边摆摊销售的形象。这些都让作为休闲食品之一的卤制品获得了远高于糖果、面包、炒货等品种的高增长。

　　从周黑鸭的招股说明书看，卤制品虽然是休闲食品中市场规模最小的行业，但却是增速最好的子行业，2010年规模仅有230.2亿元，而2015年达到521亿元，年复合增速达到17.8%，显著高于休闲食品行业平均水平。如果按照这一增速，到2020年卤制品的国内市场容量将轻松跨过千亿大关。

　　市场成长空间显然是存在的，但从过去的发展情况看，卤制品行业仍有80%的企业处于小规模、作坊式、手工式的落后状态，整个产业的集中度并不高。从市占率看，按照营收规模计算，2015年国内前十大卤制品企业市场份额仅为22.8%，而排名首位的绝味食品的市占率就有6.8%，第二名周黑鸭为5.7%，第三名煌上煌为2.7%，三者加起来市占率已经超过15%，如果按照国家公布的数据，2015年绝味在卤制品的市占率实际上更低，只有1.43%，这意味着其他企业的规模已经可以小到忽略不计。

　　三巨头的选择上市是明智的选择。食品连锁店只有通过做大规模，才能强化对原材料供应商的议价权，从而持续提升自身盈利能力。随着三巨头的上市，行业跑马圈地的时代即将来临，未来卤制品市场集中度肯定是要上升的。而跑马圈地的主要手段，我认为还是依赖于自身门店的快速扩张，而非兼并重组，毕竟行业目前处于散乱发展状态，扩张门店相比并购成本更低。

　　三巨头盈利对比

　　卤制品行业每年的增速并不低，而上市三家卤制品公司手握资金和品牌优势，将显著受益于行业成长。从盈利能力看，卤制品属于快消品，决定快消品企业盈利能力最重要的因素是渠道建设，谁的渠道建设完善，谁的盈利就更胜一筹。

　　从渠道角度看，截止2015年末绝味食品的门店数量有7172家，其中加盟店为7044家，收入90%以上来自加盟店，煌上煌有2500家左右，而周黑鸭则有641家，全部为直营店，绝对数量上看绝味食品占尽先机，也因此，营收规模遥遥领先，2015年营业总收入高达29.2亿元，周黑鸭则为24.3亿元，煌上煌只有11.5亿元。

　　不过盈利方面绝味食品并无优势，最终净利润上绝味只有3.8亿元、煌上煌为0.93亿元，周黑鸭则高达5.5亿元，净利率依次为13%、8%和22.6%。站在财务的角度，问题主要出现在毛利率上，2015年绝味、周黑鸭和煌上煌依次为31.2%、56.4%、33%。煌上煌在产品与绝味存在一定差异，毛利率略高于绝味情有可缘，但与周黑鸭的差距似乎有些夸张。

　　实际上，造成这一现象主要原因归根究底是渠道经营模式不同。绝味食品和煌上煌采取的是加盟店+直营店的模式，而周黑鸭则全部为直营店。绝味每年只对加盟店收取数千元的管理费和加盟费，同时，其批发给加盟店的产品毛利率偏低，只计算从工厂销售至加盟店的毛利率，而周黑鸭直营店的毛利率则是计算从工厂销售给最终消费者的毛利率，换言之，加盟店的毛利率会远低于直营店，用数据说话，绝味食品加盟店的毛利率维持在24%-28%，而直营渠道毛利率为51%-69%，显然以直营店为主的周黑鸭盈利能力会更强，从2013年至2015年新周黑鸭开设直营门店分别为97家、117家和222家，净利润随门店数量扩张而水涨创高，净利润从2.6亿元飙升至5.5亿元，三年年复合增速高达46%。

　　直营店的暴利引得三家公司趋之若鹜，未来将是重点布局的领域。绝味食品此次募集资金中有19%左右的资金将用于渠道建设，建成后将增加180家直营门店，数量远超过去9年所铺设直营门店数量总和。周黑鸭计划2016年-2017年分别新增直营门店187家及180家，去年12月份上市周黑鸭的直营门店上升至715家，最新数据显示实际上已经提升至757家，开店速度颇快。煌上煌2012年上市时计划新开直营门店108家，但由于城市地价过去几年快速上涨，公司实际直营门店并没有按计划开设。

　　从估值的角度看，去年半年报煌上煌公布高送转方案，股价已被炒高，动态市盈率已经超百倍，不建议介入。周黑鸭在香港上市，3月6日被列入港股通标的。目前PE也仅有24倍左右，相对食品行业估值尚属合理，公司的产品定位是高端休闲食品，开设门店以核心商业区为主，估值利用享有溢价，可重点关注。三家公司中，绝味食品的成长性应该是最好的，2013-2015年毛利和净利率持续增长，龙头的规模效应逐步显现，公司现在仍是次新股，对标周黑鸭约200亿港元，公司股价至少在40元以上，鉴于其稀缺性，这只标的最终肯定会被炒出泡沫。

　　本刊研究员 韦顺