今年的债市热闹非凡，新品种、新制度和各路新资金都粉墨登场。一般认为现在债市正处牛市之中，实际上由于资金利率下行幅度有限，利率债早在年初就已经陷入停滞，火爆只是局限在信用债市场，特别是中低等级信用债。
市场的火爆让部分投资者把杠杆加到了历史最高水平，而信用债的供给在经历了几个月的爆发后却没有跟上节奏，由于后面两个月到期量甚大，信用债供不应求的局面将会加剧，去年满城风雨的城投债早就成为可遇而不可求的品种，信用风险早已抛到脑后。信用债收益率已经明显下降1～2个百分点，债券利率与资金利率的息差已经低于历史平均水平，息差收入已经不那么诱人，年初还让人避之不及的房地产信托等高风险资产也已成为很多有能力跨市场投资资金的青睐。
在利率市场化的时代背景下，仅从债券市场本身观察债券市场的方法已经过时了。有了庞大且跨多个市场的理财资金，各债权市场已经趋于连通，加强了不同类型债权资产间的相互影响。理财资产池中有信贷资产、信托资产、票据资产、债券资产，且由拥有资金、渠道和资产的银行主导，由信托、券商、基金环绕为其提供通道、产品和服务，这一平台已经拥有极大的影响力。
年初以来，理财资金池的利差收入受到了明显挤压，受青睐的票据资产收益率已经由12%～15%下跌至6%，信贷资产入池受阻，不但利率下降且只能绕道产权交易所挂牌，企业债的收益率也已经下行1～2个百分点。由于存款的竞争，理财资金成本并不像资产收益率那样下降了多少，6%的收益率给了客户自己就剩不下什么了。因此，银行理财面临息差下降的结果就是降低信用要求，或者说是提高风险偏好。而流出银行的资金对收益的要求更高，风险偏好更大，特别是流动性放松的时期。
引用某位信托业人士的话说：“前年高收益的项目主要在房地产，去年主要是矿权，今年则比较散乱。”“散乱”就是钱多没地方投，只能什么都投，这不只是信托公司面临的问题，也是当前大部分靠利息收入为生的金融机构都面临的问题。
以房地产为例，年初大家普遍担心二季度房地产信托大量到期造成房地产信托不能偿付，而时间已到二季度好像没什么事发生，即使出了问题的项目也有资产管理公司接盘，原因在于流动性管理已经放松，找到接盘资金并不难，而流动性管理放松的条件是通胀下降，今年恰恰是这样的环境，所以今年不必担心信用风险集中爆发。
但是，明年就不会这么乐观了。今年大部分展期或再融资的项目都是1年左右的短期融资，从去年四季度起，短期信贷就以每季度1万亿元的规模增长，这比前期正常时的5000亿元高出一倍，而中长期信贷增长却一直低迷。这意味着这些项目的再融资需求可能在明年再次爆发，笔者以目前的信贷期限结构简单推算，再融资需求的最高点将发生在2013年上半年。不幸的是，从中国通胀运行的周期看，2013年通胀将会明显上行，月度CPI同比增幅可能达到5%～6%，届时货币政策将会再度收紧，融资环境转差，那些问题项目难以获得再融资或信贷展期，实质性问题就会显现出来，那时候信用风险的暴露可能远比今年高，金融机构也面临坏账上升的考验。
所以，从企业的角度来看，当前是趁着利率较低拉长负债期限的好时机；而对金融机构来讲，恰恰需要缩短债权资产的期限，最好在年底前将收益落袋为安。
(作者为平安证券固定收益事业部研究主管))
石磊/文
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