A股中期波动的系统性收敛和结构性发散（下）

　　过去两年A股熊源之探

　　前文我们对影响A股市场的四个核心变量作了分析。在四个变量中，企业盈利水平的变化和市场利率水平的变化是影响股价的基本因素。我们可以用企业盈利增速和市场利率水平的变化画两条曲线，这两条曲线中，第一条是分子曲线，第二条是分母曲线。前文我们分析到，这两条曲线都将呈下行趋势，A股走势取决于这两条曲线下行速度的快慢。如果企业盈利增速的下行快于市场利率水平的下行，股市将下跌；企业盈利增速的下行慢于市场利率水平的下行，股市将上涨。

　　除开金融部门，非金融企业盈利增速在“四万亿”刺激效应消失后，在去年和今年快速下行，2011年工业企业利润增速由2010年的49.4%降至25.3%，今年前五个月进一步降至-2.4%。而市场利率的下行拐点，时间上要迟于企业盈利的下行拐点，幅度上要小于企业盈利增速的下行幅度。尽管信用债收益率自去年四季度起已经回落了近2个百分点，但辐射面更广的企业一般贷款利率今年一季度仍在上升。看清楚这一点，我们就不难理解去年和今年A股市场的熊气了：在企业盈利开始下行的时候，市场利率并没有相应下行；在市场利率开始下行的时候，其下行幅度远小于企业盈利下行幅度。

　　产生这两年利率下行难的因素是多方面的。一是我国的利率被长期管制，相对于我国的经济发展速度，我国的利率水平是偏低的，广大储户为国家经济发展做出了重大贡献。二是在2008年蔓延全球的金融危机的背景下，政府出台了力度空前的经济刺激政策，使2009年和2010年的投资规模迅速扩大，而投资项目一旦开工，其对资金的后续需求是相对刚性的，故经济下行在短期内并没有导致对资金需求的减弱。原因之三是，历史上一些高负债企业受益于经济高增长的红利，企业规模迅速做大，在“越大越好”的企业价值观下，其它企业纷纷效仿，导致我国企业负债率普遍高企，在经济增速下行，企业盈利迅速萎缩的情形下，企业部门的去杠杆将是一个痛苦而漫长的过程，去杠杆的长期化将使市场利率下行缓慢，况且现在不少高负债企业还存有经济能恢复以往的高增长、自己能东山再起的幻想。

　　我国非金融企业的高负债从以下数据中可见一斑：固定资产投资总额与自有资金的比例，已经从2007年末的3.03倍上升到2012年中的4.15倍；2012年1季度，上市公司非金融企业平均资产负债率上升到59.3%，较2007年4季度上升6个百分点；家庭个人、地方政府、非金融企业三大部门的贷款余额与GDP的比例也快速上升，其中，非金融企业贷款余额与GDP之比例长期超过80%（日本在1990年代经济泡沫破灭之前，非金融公司贷款与名义GDP之比达到140%--160%）。非金融企业负债率的高企，一方面使去杠杆周期加长，利率下行缓慢，从而影响A股市场估值。另一方面，在企业盈利能力下滑的背景下，银行寻找优质客户变的越来越难，放贷也越来越审慎，现金流差的高负债企业为应付偿债危机，纷纷抛售持有的股票来改善偿债能力。企业作为机构投资者，以前不少是A股市场的买入者，现在不少是市场的抛售者，大小非汹涌的抛售远大于产业资本的增持也说明了这一点。

　　A股以前在持续走熊的时候，政府在各种压力下，都会被迫出台“停发新股”等行政措施来救市。在步入“后股改时代”后，这种现象不再延续，毕竟市场化是我国资本市场发展的大趋势。在这种背景下，习惯了“救市盼望”的广大投资者之失望情绪不难理解，入市意愿越来越低。另外，价值投资和理性投资尚未成为我国股市的主流投资理念，许多投资者包括机构投资者把股票当成交易筹码，在趋势性盈利机会越来越难把握、越来越稀缺的市场里，投资者风险偏好持续低迷。

　　轻指数、重个股

　　本文标题中所述的“中期”，是指中国经济转型明朗之前的阶段，故这个所谓的“中期”一般意义上不会短于两三年，同时本着对中国经济转型谨慎乐观的态度，这个“中期”也不应长于五六年。

　　较之历史上的大幅波动，A股在本文所述的“中期”波幅将显著收窄，作为系统性指标的沪深300等核心指数的波动将呈收敛态势，基于以下四点：

　　（1）我国经济转型不太可能在短期内取得突破性进展，外部经济环境也不支持我国经济维持高景气度。整体而言，在未来几年，我国企业的盈利增速仍将呈低迷态势，不少在经济转型期受损的行业和企业极有可能出现盈利衰退，而这些企业在当前A股市场中的权重不低。因此上市公司整体基本面不支持指数大幅上扬。

　　（2）构成A股脊梁的指数股，如上证50、上证180、沪深300等权重股，尽管盈利前景欠佳，但市场对此已有相当预期，且其估值（如PE、PB等）处于历史低位，股息率处于历史高位，这些因素不支持A股在当前基础上大幅下挫。

　　（3）随着经济增速的下行，企业投资意愿的萎缩，以及高负债企业去杠杆的深入，企业对资金的需求将不再如经济高增长期时那般饥渴，市场利率总体将呈下行趋势。但基于前文分析的原因，我国的利率水平也不可能大幅下行。因此，构成股价估值分母因素的利率将稳中有降，这尽管利好股市，但也不支持股市大幅上涨。

　　（4）监管机构在“稳中求进”地推进资本市场开放和机构投资者入市，发行制度的市场化改革也在稳步推进，这必将导致A股供给和需求的双向扩容，政策上的市场化导向不支持股市大起大落。

　　前文分析到，随着我国经济的转型，对于中国企业的盈利前景，笔者倾向于整体增速下降，但结构分化明显的研究结论。目前的市场对此已有一定程度的反映，随着企业盈利和盈利预期分化的加剧，未来A股市场的结构性分化将日趋显著，少数有核心竞争力的优质公司将脱颖而出，不少步入停滞和衰退的公司股价将江河日下，A股市场将呈现显著的结构性发散特征。

　　由于A股市场中期波动将呈现系统性收敛和结构性发散叠加的特征，在投资策略上，股谚“轻指数、重个股”是理性投资者当前进行中期布局的明智选择。

　　（作者系上海重阳投资管理有限公司董事长）

　　裘国根

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