货币政策不给力 中期反弹难持续

　　比往年来的稍晚些的中央政治局会议虽然缺少兴奋点———没有推出大规模经济刺激计划，但少有的亮点———“加大财政政策和货币政策对实体经济的支持力度”的政策定调还是让市场对于下半年货币政策进一步走向宽松寄予了期望。

　　自7月份以来，银行间流动性持续偏紧，短端Shibor品种持续走高，其中7天Shibor一直在3%以上的高位运行。市场“呼吁”央行“降准”的声音一浪高过一浪。但央行只是通过持续逆回购操作来向市场“注水”，使得市场“降准”预期一再推迟。显然在年中经济会议对下半年宏观调控政策定调后，8月份市场“降准”预期愈加强烈。

　　笔者曾指出过“央行会否如市场预期般在8月上旬再有一次降准动作，进一步明确政策信号”是我们判断反弹能否延续至整个8月份乃至反弹幅度能否超越百点的重要变量。

　　然而，我个人对此不太看好，无论从当前银行整体流动性还是从央行对下半年货币政策表态来看，短期内“降准”或将再次落空。虽然经济数据可能支持短期反弹延续，但是缺少货币政策的进一步刺激，会使得反弹延续时间有限。

　　从当前银行整体流动性来看，短期偏紧属于结构性问题，实际上银行间流动性处于较为宽松的状态。其一，银行间的流动性并没有想象中那么紧张。截至二季度末，金融机构超额存款准备金率达到2.1%，虽较一季度下降了0.1个百分点，但仍处于08年以来较高水平，远远好于去年。而衡量货币创造能力的货币乘数也在缓慢回升中。截至二季度末，货币乘数为4.06，较一季度上升了0.11个百分点，较去年末上升了0.27个百分点。其二，近两个月来，公开市场到期资金量严重不足是导致银行间流动性偏紧的主因。而这个问题在8月中下旬将得到改观。8月后三周将有规模高达900亿元的资金到期（央票+正回购）。也就是说，如果央行挺过本周，后半月“降准”压力骤降。此外，并没有明确信号显示。既然是结构性问题，这也就不难解释央行为何偏好逆回购为市场“注水”了。

　　再者，下半年货币政策或重在“调结构”。洞悉下半年货币政策走向的一个重要风向标是刚公布的央行二季度《货币政策执行报告》（以下简称《报告》）。《报告》除了“加强货币政策预调微调”的主基调外，笔者注意到，首先，央行首次提出扩张性政策的刺激效应在下降。《报告》明确指出“扩张性政策刺激增长的效应可能下降，刺激通胀的效应则在增强”。无独有偶，与之呼应的是银监会主席助理阎庆民也在不久前表示，“随着我国有效信贷需求的下降，宽松信贷的政策效应正在边际递减。目前单纯依靠释放流动性助推经济不可持续。”

　　这不是偶然。在全国上下声讨凯恩斯主义的大背景下，这已表明着管理层已经意识到一味“降准、降息”不是解决当前经济下行问题的出路。当然下半年货币政策宽松方向不变，但力度恐不会如市场预期那样大，特别是“降准”的频率不会太高。

　　其次，《报告》着重强调了“进一步提高货币政策的有效性，有效解决信贷资金供求结构性矛盾”。与此同时，笔者注意到就在《报告》发布的当天，央行还召开了分支行行长座谈会。会议明确要求，“提高政策的精细化水平，增强有效性”，无论是“有效解决信贷资金供求结构性矛盾”还是“提高政策的精细化水平”都显示央行下半年重点是“调结构”，而不是追求粗放型流动性管理。

　　综合以上两点，笔者认为下半年除非有明显迹象（如外汇占款持续净流出等）显示未来流动性将趋紧的情况下，央行是不会轻易“降准”而是偏好使用逆回购等灵活手段来对流动性进行精细化管理。

　　换言之，市场8月上旬“降准”预期恐将再次落空。基于此，短期反弹或难以持续整个8月份，其幅度也难超预期。

　　姚博

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