日本利率市场化闯关之路

　　核心提示：利率市场化改革要选择适当的时机，在那些宏观经济尚未稳定、通货膨胀过高的国家中，不但不能立即实行利率的市场化，而且还需政府继续对利率进行管制，用公共政策实现宏观经济的稳定。

　　近年来，我国推进利率市场化步伐正在加快，2012年6月起央行允许存款利率上浮10%，今年7月底央行完全放开贷款利率下限，利率市场化可谓是各方关注的焦点。事实上，西方自上世纪70年代以来就开始实施利率的市场化了，且于利率完全市场化后又走过了10多个年头了，这方面的经验教训值得我们借鉴和学习。基于国情的相似性，包括制造业对两国经济贡献率较大，两国经济增长都很快，相继成为世界第二大经济体？？也正是因此，就利率市场化问题，比之于美国，日本的经验更有借鉴意义。

　　失衡的利率

　　二战后的日本，国民人均年收入只有20美元，超过600万人处于失业状态，占当时总劳动人口的20%。同时，物资奇缺、通胀严重，国民经济濒临崩溃的边缘。

　　然而，就是在这样一片灰烬中，日本经济崛起了。从1955年起，该国的实际国民生产总值的平均增长率没有一次低于5%，从1966年直至1973年发生“石油危机”为止，日本经济持续按年率10%的速度增长。

　　对于日本在经济方面所取得的成就，日本经济学家都留重人认为，除了充足的劳动力以及高企的储蓄率，还在于日本政府当时所采取的一系列经济政策，这其中，最重要的就是低利率政策。

　　当时的日本所实行的是一种约束型金融体制，对利率有着异常严苛的限制。1947年，日本模仿美国的Q字条款出台了《临时利率调整法》，从法律上严格规定了存贷款利率的最高限度。在漫长的利率管制过程中，日本的利率长期低于国际或国内均衡利率，处于一种失衡的状态。无可否认，这种管制的确促进了上世纪50-70年代初日本经济的高速发展。但是当经济步入成熟期后，原有金融政策赖以发挥效率的环境不复存在了。

　　从理论上讲，如果采取低利率政策，使利率低于均衡利率，投资就会大于均衡水平，导致产出过量，也就是我们常说的产能过剩。上世纪20世纪70年代，由于欧美经济不景气，这令以出口为导向的日本经济的产能过剩问题尤其严重。

　　更重要的是在于资源的错配。经济的发展带来了充裕的资金，社会经济活动也变得相对活跃。充足的资金供给能力和旺盛的资金需求，意味着市场的存在。按理说，有市场就一定需要市场价格，并由这种价格调节供需结构，动态地形成均衡价格下的均衡供需。

　　然而，囿于《调整法》等法规，资金的供需双方，是不可以通过竞争性博弈来形成价格，并由这种价格来调节供需关系的。这种管制必然导致稀缺有限的宝贵资金资源被错配，错配导致的结果是，创新的停滞和生产率的下降。

　　资源错配导致滞涨

　　资源错配导致了自上世纪60年代后期开始的滞涨局面。这也使得学界开始对包括利率管制在内的凯恩斯干预主义产生了怀疑，其中最具代表性的人物非罗纳德·麦金农莫属了。麦金农认为要想摆脱当时的困境，最好的办法就是解除金融管制，放松对利率和汇率的管制并使其市场化，实现充分调配金融资源，达到推进经济增长的目的。

　　这一理论于70年代中开始占据主流，也正是因此，欧美各国开始积极放松金融管制。如美、德等国都实现了小额存款利率的自由化，其他一些发达国家也采取了完全自由化的模式，世界性的金融自由化浪潮由此全面掀起。

　　而此时的日本，其金融市场仍处于严格的利率管制状态，这就使得其国内利率低于国际金融市场利率，从而导致日本大量购入美元债券。更重要的是，封闭的金融市场又抑制了外国对日本的投资，日本资本收支呈现贸易巨额逆差，形成日元的低汇率，日元低估和美元高估导致了美国对日贸易的巨额逆差。为克服这一问题，美国除要求日本开放农产品和工业制成品市场外，还强烈要求日本实行利率市场化、开放金融市场。

　　更为直接的原因是，日本是个能源极度匮乏的国家，1973年的石油危机对日本经济造成了沉重打击，暴露了经济发展中存在的弱点。为了推行“科技立国”的方针，日本政府亟须把高企的民间储蓄转变为政府的财政收入，以此增强财政政策的有效性。有鉴于此，日各大商业银行持有并禁止国债在二级市场上流通。然而随着经济进一步滑坡，税收的增长远赶不上赤字的扩大，债务的累积量远超出了日本政府的回购能力，而一旦回购违约，商业银行的利益势必会受到大面积损害。为解决此两难困境，日本政府开始放宽对国债的管制，并以此为契机启动了整个金融行业的利率市场化改革。

　　利率管制的崩溃

　　日本的利率市场化进程堪称漫长，从1977年4月开始到1994年10月，经历了17年的时间。

　　1973年的第一次石油危机使日本经济由战后的高速成长陷入低迷。为了走出困境，日本政府开始实施刺激政策，由此财政支出日渐增加。为了弥补财政赤字，日本政府继1965年之后，于1975年再度发行赤字国债，这掀开了日本国债发行史新的一页。此后，便一发不可收，国债发行规模愈来愈大。在当时，为了不影响到利率管制，日本政府对国债的发行和流通也实施了严格的管制，这严重影响到了其流动性和收益性。

　　当初，国债发行限定为长期国债，并由银行为中心的融资团负责承购。但由于国债发行量的增加远远超过了银行资金量的增加，造成了银行资金周转恶化；同时，日本央行的公开市场操作也达到极限，致使承购国债的民间金融机构不得不在流通市场出售国债。

　　到1977年4月，日本政府不得不放宽对金融机构所持国债的管制，允许商业银行承购的国债在发行1年后自由上市流通。这一政策促进了国债流通市场的发展，由此形成的转卖价格，导致利率管制开始崩溃，进而加大了国债发行和长期贷款市场利率的弹性。

　　在此基础上，日本的银行间短期金融市场得以形成和发展。首先，债券回购市场作为以市场利率来运用企业和金融机构剩余资金的公开市场的核心业务发展起来，扩大了短期金融市场的规模。短期国债和政府债券（FB）发行条件的自由化等都促进了短期金融市场的发展。

　　到1978年4月，日本银行允许拆借利率弹性化，两个月后，又允许银行之间的票据买卖利率自由化。这样，银行之间的货币市场的利率市场化率先自由化。

　　渐进式改革

　　至此，日本已成功实现了银行间货币市场、中长期债券市场、短期大额交易品种的利率市场化。但要从根本上实现利率市场化，需要最终放开对普通存贷款利率的管制。对此，日本采取的办法是逐渐降低已市场化利率品种的单位交易金额，逐步扩大利率市场化的范围。

　　在这一过程中，日本货币当局逐级降低了大额可转让定期存单（CD）的发行单位和减少了大额定期存款的起始存入额，并通过引入与CD市场利率连动型定期存款（MMC），逐步实现了由管制利率到自由利率的过渡。如CD发行单位最初为5亿日元，到1988年降为5000万日元，后逐级下调，到1991年11月降为300万日元；而在MMC方面，1985年3月引入时起点是5000万日元，期限6个月，到1991年4月降为50万日元，时间延至一年。至此，定期存款的利率自由化其实已基本实现。

　　在存款利率逐步自由化的同时，贷款利率自由化也在进行之中。由于城市银行以自由利率筹资比重的上升，如果贷款利率不随之调整，银行经营将难以为继。1989年1月，三菱银行引进一种短期优惠贷款利率，改变了先前在官定利率基础上，加一个小幅利差决定贷款利率的做法，而改为在筹取资金的基础利率之上，加百分之一形成贷款利率的做法，这在一定程度上提高了贷款利率的自由化。

　　在上述基础上，日本实质上已基本完成了利率市场化的过程。1991年7月，日本银行停止“窗口指导”的实施；1993年6月，定期存款利率自由化，同年10月流动性存款利率自由化，1994年10月，利率市场化完成，至此日本利率市场化进程画上了一个句号。

　　但我们需注意到的是，日本的利率市场化是不完全的。在日本利率市场化以后，存款利率并不是自由利率。更重要的是，明确各金融机构不能独立决定利率，必须按统一的“市场利率”支付利息。以银行平均融资利率决定的短期优惠贷款利率，实际上是一种卡特尔利率，显然这不是市场形成的利率。至今为止，日本的利率实际上仍未能完全放开，与美、德、英等发达国家相比，并不是完全的市场化，而是弱化干预限制下的市场化。

　　祸福相依

　　伴随着利率市场化而来的是日本经济的剧烈动荡。1984到1989年间，整个日本处于一种“泡沫化”的状态，该时期股价和地价暴涨--土地价格暴涨了约两倍；日经平均股价也从1984年的11000日元，涨至1989年末的39000日元，但随之而来的是经济的崩溃。迈入90 年代的门槛，人们期待着股市再创新高，但迎接他们的是大跌的开始。到1992年8月中，平均股价从最高的39000日元一直跌到了14000日元附近，下跌幅度高达64%。

　　事实上，地价下跌得更为恐怖。根据1992 年都道府县的地价调查，从1991年7月到1992年7月的一年间，住宅用地的价格，大阪府下跌23.8%、东京市下跌27.5％。而日本高尔夫俱乐部会员权和六大主要城市商业不动产价格，从泡沫高峰期到位于谷底的2003年和2004年，分别暴跌了95%和87%，使得它们的现值只有当初的1/10。由此，日本步入长达20年的失落期。

　　也正是由于日本经济剧烈波动与利率的市场化几乎同时发生，于是有些财经评论员将今日日本经济所面临的问题，即深陷两个“失落的十年”归咎为利率市场化。但事实是，更全面的国际比较从来没有证明这一命题。纵观美、英、德、日、韩，乃至泰国、阿根廷和智利等利率市场化的国家，我们不得不承认的是，一般情况下一国在其利率市场化完成后的5年内，往往会发生金融危机。但除日本之外，这些国家或快或慢都会于危机过后恢复增长，譬如美、英、德、韩、泰国乃至智利。从这里可见，将今日日本所面临的困局，简单地归咎为利率市场化显然是有失偏颇的。

　　对于日本经济长期的低迷，庆应义塾大学教授深尾光洋则将利率市场化因素完全排除在外，“（经济低迷）与日本自身的应对有关。大藏省和日本银行当时都过度高估了广场协议导致日元升值的影响，采取了不恰当的措施，导致了惨痛失败。”日本政治家、大阪维新会顾问井上哲也，则将日本经济长期低迷的缘故，归结为利率的不完全市场化，“（在利率市场化后）官僚机构的作用减弱之后，资源分配应由金融体系来承担，但金融体系存在着不少问题，没有起到作用。现在资源分配仍然非常低效，这可能是造成日本经济停滞或者增长不能加速的原因之一。”

　　时机选择

　　曾经促使日本不得不进行利率市场化改革的内外因素，也同样困扰着今日的中国，但也正如日本的经验所表明的，如果在具体的改革进程中操作不当，其对宏观经济乃至对国家的长远发展，都会造成严重的后果。那么，日本利率市场化之路，有哪些经验和教训值得我们汲取借鉴呢？

　　利率市场化改革要选择适当的时机。麦金农和IMF的研究结论表明，在那些宏观经济尚未稳定、通货膨胀过高的国家中，不但不能立即实行利率的市场化，而且还需政府继续对利率进行管制，要用公共政策实现宏观经济的稳定。

　　日本利率市场化的问题恰好就出在这里。在1985年正式进行利率市场化改革的时候，日本面临的外部环境异常恶劣，宏观经济相当不稳定。由于“广场协议”的签订，导致日本的实际汇率上升。随着日元急剧升值，商品出口开始放缓，日本经济形势开始恶化。

　　为摆脱日元升值造成的经济困境，补贴因日元升值而受到打击的出口产业，以此来刺激经济的持续发展，日本政府采取了积极的财政政策和宽松的货币政策，以此作为反萧条的对策。1987年5月，日本政府决定减税1万亿日元，同时追加5万亿日元的公共事业投资，同年7月又补增2万亿日元财政开支。与此同时，从1986年1月起，日本银行连续5次降低利率，将中央银行贴现率从5%降到1987年的2.5%，不仅为当时日本历史之最低，也为当时世界主要国家之最低。过度扩张的货币政策造成大量过剩资金，进而造成股市、楼市的泡沫，即存量资产的通货膨胀。

　　日本在利率市场化改革中，对时机的选择为什么会如此糟糕，还在于其政策制定的身不由己。1983 年里根访问日本，其后成立了“日美日元美元委员会”。这个以美国人主导的委员会，其使命就是旨在于督促日本金融自由化。

　　也正是在这个委员会的推动下，日本在直接融资发展还很滞后的情况下，就不得不被动地加快了利率市场化的节奏，这使得直接融资的发展，缺少利率市场化自发推进的土壤。大量资源留在银行体系的同时，高度依赖银行的间接融资结构，也为日后银行体系的系统危机埋下了伏笔。

　　更重要的是，在日本宏观经济极度不稳定的状态下，本应暂缓新的利率市场化政策的出台。但遗憾的是，该时期反倒是日本利率市场化政策密集出台的时期。如包括大额可转让定期存单、短期国债、政府短期债券等在内的短期交易品种逐步丰富政策的出台时机，正是日本深处日元升值萧条时期的1986年；又如，放松1000万日元以下的小额定期存款利率政策推出时机，也恰好是在通货膨胀预期高且不稳定的1989年；创设小额市场利率定期产品政策的出台更是在股市、楼市雪崩时期的1991年。

　　（支点杂志2013年11月刊）

　　韩和元（广东省生产力学会副会长）