国外地方政府发债经验与启示

　　近年来，地方政府债券已经得到了较为广泛的认可，现阶段我国的地方政府债券制度还不是很成熟，仍然存在着潜在风险，而地方政府债券在西方发达国家已经有近二百年的发展历史，因此有必要借鉴其成功经验。地方政府债券比较成功的国家主要有美国、日本等，在借鉴其经验基础上，结合我国实际情况提出些政策建议，为管理层决策提供参考。

　　一、美国市政债券

　　美国市政债券发行较早且规模较大，运作也较为规范，因此最具有代表性。美国是一个典型的联邦制国家，其财政体制实行的是“三级管理模式”，为了保证地方政府的公共财政职能，其法律是允许州和地方政府发行市政债券进行债务融资，且地方政府具有独立的发债权，州及州以下的地方政府可以不经过联邦政府和州政府的批准或同意发行市政债券。

　　市政债券的种类。地方政府可以根据自身融资需求与信用状况的不同而发行不同的市政债券。美国市政债券分为两种类型，一种是一般责任债券。另一种是收益债券。一般责任债券不是为特定的建设项目而发行，而是地方政府为缓解资金压力而临时发行的债券。对一般责任债券的担保又可分为有限担保和无限担保，一般责任债券发行人为有限担保一般责任债券提供担保的税收收入和税率是严格受法律限制的，而为无限担保一般责任债券提供担保的税收收入是不受限制的；收益债券又被称作专项债券，是指由地方政府或其代理机构以特定的收入作为担保而发行的债券， 通常是为重点项目建设筹集资金，以相应的收益还本付息，它与特定项目或部分特定税收相联系，其风险高于一般责任债券。从发展趋势来看，收益债券在市政债券中所占的比重要大于一般责任债券所占的比重。市政债券品种的多样化满足了不同的筹资需求， 也扩大了投资者的选择范围， 活跃了市政债券交易市场。

　　市政债券发行主体及投资者。美国市政债券的发行主体主要有三类，一是地方政府，二是政府机构及其授权机构或代理机构，三是直接发行体。在现实中，虽然各个地方政府发行市政债券的目的有所不同，但是在通常情况下，地方政府发行市政债券的主要目的还是为了融资。在规模方面，美国市政债券的发行主体还是以小规模为主、以大规模为辅。投资者比较多元化，结构也较为稳定，投资群体有很多，如银行、保险公司、个人家庭等等都是这个投资群体的重要组成部分，联邦政府对个人投资者的市政债券利息免征所得税。因此，市政债券对个人投资者有很大的吸引力，个人投资者持有的市政债券的比例一直稳定在30%左右。

　　市政债券发债用途。美国州以及州以下的地方政府发行市政债券主要用途体现在以下几个方面：用于公共资本项目的支出，如教育、交通、供水和排污系统等等。州宪法或法律禁止州地方政府通过借款来弥补预算赤字，这与联邦政府相反；用于特定计划或短期周转性支出，如高速公路网、自然资源恢复等等；用于支持一些私人活动，如学生贷款、工业发展、低收入家庭的住宅补贴等等；用于偿还以前没有偿还或者没有还清的债务；用于偿还政府积欠的社会福利。由此可见，在市政债券的用途方面，基础设施建设所占的比例很小，主要用于城市建设和公共服务，包括教育、交通、住房、公共设施和社会福利等各方面。

　　市政债券的监管与风险控制。市政债券是有风险的。因此，加强对市政债券的监管与风险控制是十分有必要的。美国现行的市政债券监管机构主要有两种，一种是美国市政债券规则委员会，另一种是美国证券交易委员会。其中，美国市政债券规则委员会是一种行业自律组织，主要负责制定市政债券的主要规则；而美国市政债券规则委员会主要从事的是事后监管工作。为了有效地控制市政债券风险，美国建立了一套较为完善的风险控制结构，这套风险控制结构主要由以下几项内容组成：

　　规模控制。规模控制主要是针对一般责任债券而言的。在实践中，规模控制要想充分发挥作用，需要基于负债率、债务率与资产负债率三项控制指标。据统计资料显示，有47个州可以发行一般责任债券，而在这47个州当中，有37个州实行了规模控制措施。

　　表1 美国一般责任债券规模限定

　　监管指标 警戒线

　　负债率 13%-16%

　　债务率 90%-120%

　　加北卡罗莱那州的法律规定该州地方政府的资产负债率要小于8%

　　信用评级制度。由于美国市政债券的发行者往往不是盈利性机构，从而形成了独特的信用评级制度。信用评级机构对所有公开发行的债券进行评级，已经成为能有效识别债券风险的工具。信用评级主要从发行人总的债务状况、坚持稳健预算政策的能力、可得到的收入来源以及所处的社会经济环境这四个方面对其发行的债券进行评估。但是也应该注意到在债券市场发展的初期，信用评级也带有很大的偶然性。如20世纪30年代大萧条时期，违约的市政债券中有80%被当时主要的信用评级机构穆迪公司评为AA级以上，即AAA级或AA级。

　　信息披露制度。为了提高市政债券的透明度，美国制定了专门的法律法规。例如，在上世纪70年代，美国的公共证券协会与城市财政局长协会联合制定了“自愿信息披露准则”。在这项准则的作用下，地方政府必须如实地披露市政债券发行前后的相关信息以及政府财政收支的相关信息，为投资者提供可靠的投资信息。伴随着形势的发展，现如今，信息披露制度已发展成为地方政府管理的强制性准则。

　　债券保险制度。因为市政债券具有一定的风险性，所以我们有必要对其进行保险操作，债券保险制度就是这种保险操作的具体内容。据不完全统计，美国有半数以上的市政债券受到了债券保险制度的保障。而且在美国的债券市场上还成立了专业的市政债券保险公司，这些保险公司又成立了专门的金融担保保险协会组织，为市政债券市场的稳定做出了重要贡献。对于投资者而言，市政债券保险是非常必要的。一方面，它为投资者提供了强大的债券赔偿保障；另一方面，它增强了市政债券的信用等级。

　　债务危机预警及化解。美国市政债券风险预警也是根据较为典型的俄亥俄州风险预警模式，建立起地方财政检测计划。它首先对地方政府的财政收支状况做出准确地判断，然后向地方政府提交相关的监测报告，并列出详细的预警名单。如果预警名单上的地方政府的财政状况还在进一步恶化，就会将这个或这些地方政府纳入到危机名单当中。

　　二、日本地方债券

　　日本是一个典型的单一制国家，与美国相似，日本的财政体制也实行的是“三级管理模式”。日本的债券也称为公社债。

　　地方债券类型。一般来说，日本的地方债券大致可分为两种类型：一种是地方公债（Municipal bonds），该文原载于中国社会科学院文献信息中心主办的《环球市场信息导报》杂志http：//www.ems86.com总第522期2013年第39期-----转载须注名来源另一种是地方公企业债（Municipal public enterprise bonds）。显而易见，地方公债就是指由地方政府直接发行的债券形式，而地方公企业债则是指由地方公营企业发行的债券形式。在地方公企业债中，地方政府发挥了一种担保作用。在两种类型的地方债券当中，地方公债是日本地方债券制度的主体。

　　发行主体及投资群体。日本是中央集权的国家，其发行的主体也相对单一。在日本，地方债券主要由都道府县与市町村两级地方政府以及其授权机构或团体来发行。地方政府机构以及地方公共团体的互助机构是地方债券的认购主体。据统计资料显示，这个比例高达70%以上。对于一般投资者而言，它们大都将投资目光放在以非公募方式发行的地方债券或以公募方式发行的大都市债券上。因此，债券交易市场中的地方债券，一般都是以非公募方式发行的地方债券。

　　地方债券的发债用途。与其它债券形式相比，地方债券的发债用途主要体现在以下几个方面：公营企业与交通设施建设所需费用；灾难后的救济与生产恢复；向地方公营企业发放贷款；地区开发、购置公用土地、公营住宅建设等公用事业；地方公共基础设施建设。由此可见，建设性支出是地方政府发行的地方债券主要用途。

　　地方债券的监管及风险控制。日本有着更加严格的管理制度。首先，地方债券要严格按照大藏大臣编订的地方公债计划实行；其次，要明确地方债券的发行金额、债券用途、债券持有人、资金分类等相关信息；最后，地方公债要严格按照中央政府通过的协议审批制度发行。在日本，总务大臣拥有地方公债发行的审批权。此外，日本地方债券发行也有一定的比例要求。

　　表2 日本地方债券发行审批条件

　　政府及公营企业状况 审批结果

　　不按时偿还政府债务本金的地方政府 不批准发债

　　被发现曾经通过明显不符合事实的申请获得发债权的地方政府 不批准发债

　　债务依存度在20%-30%的地方政府 不得发行基础设施建设债券

　　债务依存度在30%以上的地方政府 不得发行一般事业债券

　　当年地方税的征税率不足90%的地方政府 限制发债

　　赛马收入加多的地方政府 限制发债

　　财政赤字比率超过一定限度的地方政府 限制发债

　　有财政赤字的地方政府和出现亏损的公营企业 严格限制发债

　　因此，基于上述原因，日本只有小部分地方债务以债券形式出现。而且，日本地方公债是一种政策性融资，而不是纯粹意义上的金融性或市场性融资，这与西方发达国家的市政债券制度有着明显的区别。

　　三、对我国发行地方公债的启示

　　现实中，美国的市政债券和日本的地方债券都具有典型性与代表性。前者代表的是分权制国家的地方债券融资制度，而后者代表的是集权制国家的地方债券融资制度。借鉴这两种债券融资制度，有着极其重要的理论价值与现实价值，对我国地方债务的发行也有重要的借鉴意义。结合我国实际情况，对我国发行地方公债做进一步的思考。

　　种类设计。美国、日本地方发行的债券都有两种基本类型，一类是地方政府直接发行的，不直接产生经济效益，其偿还主要是依赖地方税收和预算外资金、财政补贴等财政收入的债券。另一类是政府代理机构或授权机构发行，能够直接产生经济效益，并以产生的收益偿还本金和支付利息的债券。我国发行的债券主要是政府直接发行，如上海市财政局、浙江省财政厅，其资金投向包括污水处理厂、生态建设工程、教育、医疗卫生以及交通等重点民生工程。我国地方政府税种太少、财政自主性有限，也应该尝试发行能够带来收益的收益债券，这样做的好处在于可以不再依赖或较少依赖地方财政收入偿还本金。

　　财政体制。美国地方政府是独立的财政主体，可以申请破产。而日本作为中央集权制的国家，在法律和道义方面，上级政府往往不可避免地成为下级政府债务的最后兜底人。我国地方政府不是独立的财政主体，并由此导致预算软约束，由于这种“父爱主义”的存在，地方政府举借债务规模过大，偿债意识不高，反而成为了财政风险的集中机制。我国现阶段如果不从制度上根本解决“父爱主义”问题，地方政府偿债意识就不会提高，中央政府也不可避免的成为地方政府债务最终兜底人。

　　风险控制及预警。从风险控制及预警来看，美国政府和日本政府的风险防范机制都十分健全。就实际操作，美国的地方政府更注重的是信息披露和风险预警机制，而日本的地方政府更注重的是地方公债计划与协议审批制度。我国应借鉴日本经验，实行严格的审批制度，同时也应该借鉴美国政府处理债务危机的方法，实行地方财政检测计划，进行风险预警。

　　融资性质。美国市政债券个人投资者占很大的比重，而日本地方债券的投资者中个人投资者只占很小的比例。因此，美国市政债券是真正意义上的市场性、金融性融资，而日本地方债券可以说是带有转移支付性质的财政融资。从我国试点地方政府所发行的债券来看，也并非真正意义上的市场、金融性融资，而是财政性融资，这点我国和日本是类似的。我国发行地方公债是否也应该像美国一样实行市场、金融性融资，是我们要深入研究的问题。

　　发债规模与信用风险。像美国这样完善且发达的资本市场上，市政债券也曾发生过多次违约事件，由此可见，我国发行地方债券，必须对其信用风险做出评价。由于我国地区之间的差异性，每个地区应该发行债券的规模与信用风险也是不一样的，甚至有些地区并不具备发行债券的条件。为了较好的评估地方债券的信用风险状况，需要选取合适的指标对每个地区进行信用评级，并根据不同的信用评级来确定其合适的发债规模，以控制信用风险。

　　(作者单位：山东省发展和改革委员会宏观院，经济学博士)

　　李龙

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