流动性“外洪内涝” 中国做大“蓄水池”
- 来源:投资者报
- 关键字:外洪内涝
- 发布时间:2010-11-15 09:01
“池子理论”之所以广受关注，一方面是因为其出现的背景伴随着周小川首次在公开场合对美国二次定量宽松政策的点评；另一方面其出现时机也正值G20峰会大国协调经济与金融政策的前夕。
当时周小川表示，针对入境“热钱”，中国可采取总量对冲的措施。也就是说，短期投机性资金如果流入，通过这一措施把它放进“池子”里，而不会任之泛滥到整个中国实体经济中去。等它需撤退时，将其从“池子”里放出，让它走。这样可以在很大程度上减少资本异常流动对中国经济的冲击。
把过剩流动性放进“池子”的方法是否可行？所谓的“池子”可能存在于何处？这成为接下来几天里市场各方都在追问的两个问题。虽然目前争议未休，但“池子”将主要体现在资本市场已是一个基本共识，近期的种种迹象也在表明，政府正在努力做大“蓄水池”。
外围流动性“洪峰涌动”
所有焦点的起因都是流动性，而国外流动性的再次泛滥更是激化了矛盾。
11月3日，美联储公布了第二波量化宽松政策内容，将在2011年二季度之前将额外购买6000亿国债以提振就业和维持价格稳定。如果考虑在第一波量化宽松中购买的住房抵押债券到期后的再投资，那么市场将迎来近9000亿美元入市。但这还不是最令市场担忧的，“如果未来的美国经济无法走出泥沼，联储是否还会推出QE3、QE4，甚至QEn呢？这种量化宽松政策的‘马拉松’化才是最令人忧虑的。”宏源证券研究所首席分析师邵宇表示。
事实上，这种担忧的现实基础是非常明显的。2009 年3 月，美联储的QE1 推出了总额1.7 万亿美元的“红包”，使美国经济下滑势头明显遏制，但好景不长，QE1 的政策魔力很快便被消耗殆尽，QE2 虽然在规模上与QE1 不在一个量级，但其所应对的通缩、低就业、低增长的环境却是一致的。美联储此次发布的公告也暗示，如果二次定量宽松不奏效，后续的几轮也不是没有可能。
即使不再有后续的量化宽松，国际市场上目前的流动性泛滥已经是不争的事实。美林BBB级债券收益率在流动性的推动下已经降到了历史低点，与此同时，美国超额储备金仍处于历史高位。而此次第二波量化宽松将更进一步加剧流动性泛滥的程度。
外资流入中国加速
在流动性过度泛滥以及新兴市场国家相对良好的经济基本面的双重作用下，资金会毫无悬念地流入新兴市场国家，而中国更将因各种因素叠加作用下，成为流入首选地。
莫尼塔投资分析，由于拥有良好的经济基本面，中国是较早的从财政以及货币政策刺激中逐步退出的国家之一。中国从刺激政策的退出以及同期所采取的严厉的房地产政策导致中国股市今年的表现显著落后于其他亚洲新兴市场国家股市和以黄金和原油为代表的大宗商品。这就意味着，至今由于中国国内政策的原因，相对于其他新兴市场国家，海外热钱并没有对中国国内资产价格造成明显冲击，中国国内资产因此已经形成了一个“估值洼地”，继而对国际资本的吸引力上升。
不仅如此，国内上调存贷款基准利率也使得国内外息差进一步扩大。目前通胀压力高企，导致央行进一步加息的预期上升，这更是境外资本大量流入的吸引力。
从资本管制政策动向上看，近期，面对这种资产价格泡沫的风险，新兴经济体纷纷开始采取措施以应对资本流入的压力。巴西和泰国都已经开始对资本流入进行管制，而韩国、菲律宾等国家也纷纷表示将对资本流入采取措施。这也使得中国资本流动管制的优势在未来一段时间内相对减弱。
如果再考虑人民币升值预期以及额外流动性的因素，那么外资流入中国必将会出现加速的局面。分析今年外汇占款增加速度的变化，这种迹象已经非常明显。在5、6月份欧债危机的影响下达到了年中低点，每月外汇占款增加只有1000多亿。而之后，外汇占款增加速度稳步回升，据莫尼塔投资估算，如果四季度单月外汇占款增加速度和9月份增量一致，那么今年的外汇占款将增加2.8万亿。而2011年外汇占款规模有可能达到3万亿。
国内流动性“内涝不止”
面对外资“十面围城”，国内流动性依然“只见潮起，不见潮落”。中国快速的城市化和工业化进程导致极高的货币供给，据测算，目前中国境内流通的人民币总额有10万多亿美元，人民币的广义货币总量已是全球第一，1978年其数值还不到860亿元，如今已高达69.64万亿元，累计增长近810倍，而同期GDP增长仅93倍。
数据显示，去年广义货币的增长是27.59%，今年前三个季度广义货币的增长是19%，“十一五”期间，中国广义货币供应量M2的同比增速平均下来为20%，而同期对应的GDP 名义增速平均为16%，GDP 实际增速平均为11%，这意味着中国近五年来货币供应增速已经大大超出实体经济吸纳的范围，反映出货币利用效率之低，也导致了大量富余流动性的溢出。
从存量的角度看，M2/GDP也已经到了历史最高的位置，作为常用的衡量一国经济金融化的指标。通常认为，M2/GDP的比值越大，说明经济货币化的程度越高。目前国内该比值为180%左右，而2007 年中国经济过热时期的M2/GDP 也仅有150%左右。目前，美国M2/GDP 在60%左右，日本M2/GDP 在100%左右，韩国M2/GDP 在140%左右，印度M4／GDP 在80%左右，无论是对比成熟还是新兴经济体，我的货币存量都是最大的。流动性过剩带来的风险因此也被普遍认为是中国面临的最大风险。
热议疏导路径
流动性如此“外洪内涝”之际，周小川公开提到的“池子论”能如此搅动舆论也就并不惊讶了。“热钱进来是不可避免的，政府宁愿让这些资金进入虚拟经济，池子是应对短期流入的，股市可能是池子的组成部分之一。”浙商证券研究所宏观分析师郭磊对此表示，除了股市，郭磊认为国内银行系统也将是吸收外来资本的渠道。而政策的底线则将是外来资金不能干扰国内的实体经济以及楼市。
“总体来看，如果监管机构严控短期热钱流入实体经济，那么股市将是容纳这些热钱最好的‘池子’。” 中信证券研究部也这样认为。据其分析，如果热钱进来难以进入实体领域，那么将会选择投资“中国资产”。中国最大的两个资产市场中，房地产市场预计未来还会受到政策的压制，而且短期资金进出成本相对较大，那股市就应该是首选资产。
招商期货分析师王惠家认为，除了股市，央行的“市场对冲操作”、慢慢加速的“人民币国际化进程”和即将大量开拓的国内投资渠道，也将是“池子”的一部分。
“流动性疏导需要寻找蓄水池。我们认为，在当前经济形势下蓄水池首选股市；其次选产业，垄断行业让利；如果这两点都不奏效，再加息一次到两次；最后如果都不奏效，可能适度放开房地产调控。”东吴证券研究所分析师王凭这样告诉记者。
虽然股市已经成为多数市场人士揣测中的首选，但东方证券研究所的策略团队却不这么看，不仅如此，在他们眼中，股市很难成为“池子”的首选。
对于为什么“池子”不太可能是许多人所想的中国股票市场，东方证券策略团队认为中国的股票市场与中国的实体经济是相通的，大规模的外来资本进出中国股票市场，本身就会对中国的宏观调控政策产生显著的干扰，并影响中国宏观经济的稳定运行，特别是热钱集中一致地撤出中国股票市场时，中国股市的暴跌可能会极大地伤害中国广大中小投资者的利益，造成大量的民间财富毁灭，这与“十七大”所提出的保护居民的财产性收入扩大内需的理念是背道而驰的。所以中国股票市场不太可能是中国央行所选定的那种“池子”，因为它不具备那种“风平浪静”的特征，不太会成为一个理性、有伦理的政府的政策选项。
据此，其判断“池子”应该是类似于中国的商业银行向海外投资者发行的人民币理财产品类的理财计划或信托类产品，可以投资于存款类产品，也可以投资于国债、企业债，或者是商业票据类的产品。
招商银行资金交易部分析师刘东亮也有类似观点。据其介绍，事实上，“池子”是很多商业银行在日常经营中都会采取的策略。即：面对客户资金申购赎回的压力，银行建立统一的资产池，消除短期流动性的冲击。
刘东亮认为，相对而言，债市成为央行“池子”的可能性更大。因为债市不仅市场容量大，流动性好，而且交易主体是银行，资金实力雄厚，能够应对市场波动的冲击。国际经验显示，一国债市的规模通常远大于股市，更易吸收巨额资金的冲击。例如，发达国家普遍不对资本流动进行限制，原因就是这些国家有发达的且对外开放的债市。
对于央行将债市作为“池子”的益处，刘东亮认为，既可以增加资金供给，有助于更多发行主体来发行债券，也可以做大债市的广度和深度。虽然目前直接开放债券市场的条件可能还不成熟，但央行可能会发行新的交易品种来对冲热钱的流入，例如期限较短、流动性较强的产品。
“扩池”进行时
事实上，近几个月来，国内债市频频发生着变化，一连串的政策显露出政府努力扩大资本市场的意图。
8月16日，央行发布《关于境外人民币清算行等三类机构运用人民币投资银行间债券市场试点有关事宜的通知》，宣布试点期间，香港、澳门地区人民币业务清算行、跨境贸易人民币结算境外参加银行和境外中央银行或货币当局均可申请进入银行间债券市场进行投资。经中国人民银行同意后，境外机构可在核准的额度内，以其开展央行货币合作、跨境贸易和投资人民币业务获得的人民币资金投资银行间债券市场。这标志着我国国内债券市场对外开放迈出重要一步。
业内对此普遍认为，人民币债市的开放将会吸引境外套利资金，而人民币获准回流，也使得离岸人民币投资渠道更加丰富，在进一步推进跨境贸易结算的同时，增强境外投资人持有人民币资产的意愿，进而推进人民币的国际化。
两个多月后，10月27日，证监会、人民银行、银监会联合发布《关于上市商业银行在证券交易所参与债券交易试点有关问题的通知》，这意味着上市商业银行进入交易所债券市场试点工作进入实质性操作阶段。
这一《通知》同时指出，商业银行重返交易所债券市场对两个分割的交易市场都有利。适应了当前和今后一段时期扩大直接融资比重、积极发展债券市场的要求，有利于商业银行充分利用交易所市场和银行间市场相互补充的优势，优化其资产配置。下一阶段，三部门将进一步加强监管协作，总结试点经验，继续推进债券市场的互联互通，提升债券市场整体效率。
对此有市场人士分析认为，从更深层次来说，债券市场的整合、发展将为更多产品推出做准备，未来交易所将可能推出债券期货、债券期权等衍生产品。
与此同时，交易商协会10月29日发布《银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引》，标志着中国版CDS（Credit Default Swap，信用违约互换）的正式推出。根据《指引》所述定义，这一工具包括信用风险缓释合约、信用风险缓释凭证及其他用于管理信用风险的简单基础性信用衍生产品。
据了解，信用衍生产品是指用来分离、转移和对冲信用风险的各种工具的总称。自上世纪90年代出现以来，信用衍生产品迅速成为国际金融市场上发展最快、最富创新意义的金融产品之一。不过在经历次贷危机之后，这一产品名声受到影响，规模迅速缩减。
据介绍，我国的信用风险缓释工具的推出意义重大。它标志着经过艰苦努力，信用衍生市场终于在中国诞生。自此，市场参与者拥有了分散和转移信用风险的新工具，信用风险管理方式将发生重大变化。除此之外，信用衍生市场对形成信用风险定价机制，帮助低信用级别企业解决融资问题，提高金融市场的流动性，促进金融稳定和金融监管预警等方面，也有重要意义。更有分析者认为，信用衍生市场的诞生将为今后垃圾债券市场发展、扩大债市容量打开了一扇门。
除了这一信用衍生产品，银行间市场还将发行的REITs(房地产投资信托基金)，以及其他新型资产证券化产品，这些金融衍生品已经初步构成了国内除股票、债券、现金之外的“第四类资产”，可以预见的是，随着吸收过剩流动性的压力逐渐增大，扩容这些“资产池”的力度和速度也将大幅提高。
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