给资金大鳄定个规矩

　　保险资金的安全性是监管的核心

　　因预定利率、年度定额给付等情况，保险资金需要一个稳定的增长，这也是保险资金的费差、利差、死差的三个核算指标中的利差，所以这个资金不能够说是保险公司自己的钱，由于这笔资金因保险合同满期或者发生保险责任事故是需要保险公司进行给付和赔偿的，所以保险资金的安全性是保险监管的一个非常重要的核心内容。

　　保险资金运用是指保险企业在组织经济补偿过程中，将积聚的保险基金的暂时闲置部分，用于融资或投资，使资金增值的活动。为经济建设直接提供资金，同时增强保险企业经营的活力，扩大保险承保和偿付能力，降低保险费率，以更好地服务于被保险人资本只有在运动中才能增值。保险企业将暂时闲置的资金加以运用，以增加利润，这是资本自身的内在要求。保险基金由于未来的补偿和给付，是货币形态的。在商品经济条件下，存在着通货膨胀问题。如果保险基金不能正常运用，不仅无法取得收益，连保值都难保证，势必影响保险人经济补偿职能的实施。保险市场竞争激烈，往往出现承保能力过剩，承保利润下降。保险人转向注重从保险资金运用中取得收益，争取投资利润。保险资金运用的结果，使保险人获得了平均利润，而被保险人也以低费率形式享受到保险资金运用的收益。

　　从保险资金的特性上看，保险资金所具有的安全和保值增值的天性使得保险资金使用管控大致分两个历史阶段：第一段是2012年之前的保险使用情况。保险公司大体上看还是自觉地严格地按照安全与保值的目标进行，比方中国人寿投资三峡工程，对于国家重点工程是资金支持，对于保险公司是资金运用，带给保险公司的也是比较高的资金收益率。第二段是从2012年至2016年，近几年间保险资金的运用十分活跃和广泛，保险监管显的非常滞后，我们也不难看出监管在这个十年是被市场倒逼着前进，在过去的十年保险资金投入地产项目、资管类基金、股权投资、股票买卖、矿山开发、海外收购等等，由于范围之大之广泛远远超出了保险资金安全性的预期，所以显得监管有一点点滞后，个别领导不得不用“野蛮人”去呼吁斥责有一些保险资金在股票市场的恣意行为，我们认为保险监管市场面临一个严重的问题。我们看到这几年在保险行业快速发展的同时，保险资金被允许进行更多投资领域，投资渠道不断扩宽。激荡五年间，保险资金在接受市场洗礼之后，投资收益率分别达到5.04%、6.3%、7.5%、5.66%。

　　从险资投资渠道放宽路径图上看，2012年，保险投资渠道增加了债券投资品种，提高了债券投资上限，并首次增加证券公司和基金公司作为保险资金受托投资管理机构，降低了投资股权和不动产的门槛；首次对包括银行理财、信托计划和券商集合理财等在内的类证券化金融产品开闸；降低险资投资基础设施债权计划门槛；大幅扩宽险资境外投资范围、投资品种；明确保险公司可以参与包括远期、期货、期权及掉期在内的境内金融衍生品交易。这些投资渠道笔者认为远远背离了保险资金的初衷，显然保险监管在这个方面是失职的。

　　尤其是2014年，在保险业“新国十条”颁布之后，保监会正式放开险资投资优先股，并且没有设置相应的硬性门槛；明确保险资金可以投资创业板上市公司股票；实行资产大类监管，险资投资股票资产比例的上限从25%提高到30%。随后，股市成为险资追逐的对象，而当人身险费率市场化之后，以理财为主的万能险成为拉动险企业务增长的主力军，此类资金开始活跃在资本市场，因此在去年出现了频频举牌、与上市公司管理层角逐控制权等戏码，险资成为证券监管眼中的妖精、害人精。在做大保险业的同时，行业也隐藏着风险隐患，与之相伴随着的是保险牌照的放行、保险反腐案件爆发、中小险企发展乱象扰动资本市场。从2014年以来，被称为“野蛮人”的个别保险公司频频在股市里举牌优质上市公司，从早期的金地、农产品、民生银行，再到后期的万科股权之争，以及南玻、格力电器等，终于发展成为令全国上下瞩目的大事件、大风浪。从保险资金监管角度上看，证监会主席刘士余在参加中国证券投资基金业协会第二届第一次会员代表大会进行演讲时指出，举牌、杠杆收购，是对治理结构不合理的公司的一种挑战，从门口的野蛮人变成了行业的强盗，这是不可以的。在挑战国家法律法规的底线，也挑战了做人的底线，这是人性不道德的体现。

　　中信证券一项研究显示，保险资金在大地产、大蓝筹企业中的持股比例下限（按照市值加权平均结果）已从2011年初的1.4%上升至2016年初的11.5%。据不完全统计，截至去年11月底，保险资金在A股举牌投资布局了约120家上市公司。在A股历史上也较为罕见。去年12月3日，险资投资布局上市公司再次出现在人们视线当中。前海人寿回复深交所关注函称，截至去年12月2日收盘，公司及一致行动人持有格力电器股份未达到5%，增持目的是希望获取投资收益，实现保险资金保值增值，目前无参与格力电器日常经营管理的计划。实际上，前海人寿的表态代表了“资产荒”背景下绝大多数险资投资上市公司的初衷。多位业界人士表示，资金追逐经营稳定、成长性强的上市公司，是资本市场逐步走强成熟的表现之一。但金融资本强势介入上市公司，可能出现资本与产业之间的矛盾，存在战略整合及经营失败风险，引发资金“脱实向虚”的问题。中国保险资产管理业协会执行副会长兼秘书长曹德云表示，2015年以来，低利率环境持续，固定收益类资产投资收益率大幅下降，而保费规模持续快速增长，成本居高不下，使保险资金配置承受较大压力，客观上促使其将投资视角转向权益类相关资产。

　　而从险资选择的投资标的来看，多为低估值大盘蓝筹股，普遍具有良好发展前景，分红率较高，能提供较好的现金流，从长期投资价值角度也具备较大吸引力。

　　举牌真的是野蛮之举吗？

　　有人认为保险公司用来举牌的资金来自短期性质的万能险资金，存在短钱长投、期限不能匹配的风险，一旦投保人退保撤资，投资股票将面临巨大的去杠杆风险甚至导致严重股灾，是一种误解。

　　在过去这一轮保险公司大规模举牌上市公司，成了A股市场一道亮丽的风景线。可是，许多市场和监管却并没有准备好，有些人心理上一时还难以接受，把保险公司投资举牌说成是“野蛮人的行为、洗钱、短钱长投、杠杆投机”等等。那么究竟应该如何看待保险公司举牌？

　　首先，大多数保险公司举牌上市公司并不是在胡乱举牌，而是选择业绩优良、具有长期持有价值的上市公司进行投资。保险公司自己的投资团队也是精心地科学地在市场寻找绩优蓝筹概念进行投资和长期持有。当然，不同的保险公司选择上市公司的标准可能存在差异，今后也可能面临完全不同的结果，投资管理能力较差的保险公司盲目介入股市，肯定会出现较大的风险，但保险公司大幅提高股票配置的比例，符合目前的市场发展趋势，是保险资金运用规律的体现。

　　其次，保险资金的来源是保费收入，是一种未来需要进行偿付的负债。也就是一些人士所说的杠杆资金，但这种负债不同于银行理财或股票市场优先劣后的杠杆资金，后者的期限较短，可能只有几个月，短期风险较大；而前者保险资金，期限较长，尤其是寿险资金，通常都在10年或者甚至30年以上，长期投资风险反而较小。保险公司在管理资产时，需要考虑资产负债匹配的要求，注重长期战略资产配置，通常会在固定收益、股票投资、股权投资、房地产投资、另类投资等不同资产类别进行配置。上海枫润资产管理有限公司董事长吴明远在“险资举牌就是一种现实选择”一文里认为：随着中国经济形势和资本市场变化，保险公司会对大类资产资产配置进行调整。在目前市场利率大幅降低的条件下，保险公司加大股票投资的比例是大势所趋，因为固定收益类投资收益率水平不断下降，10年期国债收益率已经下降到2.8%的水平，投资级别的信用债收益率下降到3.5%的水平，而股票市场业绩优良的上市公司的市盈率只有不到25倍，相当于4%以上的收益率，超过信用债的收益率水平，只要上市公司的业绩长期能够持续稳定增长，今后收益率水平还会进一步上升。

　　再次，保险公司举牌上市公司，绝对不是有些市场人士所说的是在从事洗钱投机等无法无天的行为。毕竟，中国人民银行关于反洗钱规定，保险公司必须严格遵照执行，除非个别人员蓄意从事犯罪活动，保险公司不太可能冒破产的风险去从事洗钱活动。保险公司的投资也一直是在保监会的严格监管下进行，关于保险资金运用管理以及资产负债管理，保监会都制定了具体详细的相关政策法规，保险公司需要严格遵守。

　　而随着监管水平的不断提高，保监会对保险资金运用主要采取比例监管和偿付能力监管的原则。根据监管规定，保险公司投资股票的比例上限是总资产的30%，其中投资蓝筹股票的比例上限是总资产的40%，而目前保险公司投资在股票市场的规模占总资产的比例不到15%，离监管上限还有较大的空间。单只蓝筹股票比例占保险公司总资产比例上限为10%，保险公司持有一只股票的空间也比较大，为保险公司举牌优秀上市公司提供了条件。同时，会计处理原则允许保险公司根据持股比例的不同采用成本法、权益法以及合并报表法等不同方式进行处理，比如当保险公司持股比例达到20%时，可以按权益法进行记账，持有的股票可以归入可供出售类或者长期持有类，这样上市公司二级市场股价波动对保险公司的影响相对较小，只要上市公司业绩能够持续稳定增长，保险公司持有的股票的价值长期也会持续增长。因此，保险公司投资股票市场受到多方面监管约束，不可能随意胡乱进行投机。

　　最后，有人认为保险公司用来举牌的资金来自短期性质的万能险资金，存在短钱长投，期限不能匹配的风险，一旦投保人退保撤资、投资股票将面临巨大的去杠杆风险甚至导致严重股灾，是一种误解。实际上，人寿保险公司的保费来源于传统的分红险、万能险、投资连接险等不同类型的保险产品，万能险只是其中的一种保费来源，通常占比也是有限的。尤其重要的，万能险首先是一种期限较长的寿险产品（网络上销售的短期万能险已被禁售），必须有保险保障的部分，其次才是投资的部分。万能险具备人寿保险的基本功能，例如：提供相应的人生保障、保险利益具有排他性、保险利益免交所得税等。说它“万能”，主要表现在交费灵活、保额可调整、保单价值领取方便等方面。特别是交费灵活，保单持有人可以任意选择、变更交费期，可以在未来收入发生变化时缓交或停交保费，也可以过三五年或更长时间之后再继续补交保费等，还可以一次或多次追加保费。保单持有人可以随时领取保单价值金额，作为子女的教育金、婚嫁金、创业金，也可以用作自己或家庭其他成员的医疗储备金、养老储备金等。

　　虽然不同万能险期限存在差异，但整体而言，万能险的期限通常较长。投保人一旦买入万能险，如果短期退保，会遭受非常大的损失，甚至五年退保，投保人也都会有一定的损失，所以，一年内或者几个月就大规模退保的说法，不符合实际情况。同时，各种万能险提供的结算利率普遍高于银行理财产品的收益率，如果保险公司投资能力较强，结算利率还会更高，即使投资较差的年份，保险公司也会提供最低的利率保障。由于银行理财产品收益率越来越低，投保人选择退保的可能性也变得越来越小。

　　是投资问题还是监管问题？

　　保险机构按照监管规则以自有资金进行财务投资，既可获取市场收益，又可从专业视角监督上市公司，这本身是一件双赢的制度安排。但个别保险机构“野蛮”举牌引发争议也给监管部门提出了新课题，险资举牌怎么管？游戏规则如何设定？

　　按照监管要求，万能险投资股票的比例上限是80%，即使如此，在债券收益率较高的时候，保险公司大多都选择投资信用债或者另类资产，其实信用债和另类资产的期限都比较长，有的在5年以上，而且，流动性也远不如股票的流动性。过去这些年，保险公司用万能险资金投资信用债，市场也没有人质疑期限匹配和流动性风险的问题。

　　首先，保险资金投资符合资本运营规律。现在债券收益率大幅度下降，而且市场投资债券的杠杆已经很高，债券的风险其实处在较高的水平。目前选择加大股票投资比例，也是保险公司根据市场形势变化做出的选择。所以，保险公司用万能险资金投资股市，存在短钱长投、期限匹配的问题，显然是被误解了。最后，保险公司作为重要的机构投资者，加大对股票投资的力度，以其专业投资能力，挑选业绩优秀的上市公司进行大比例配置，对于引导A股市场进行价值投资和理性投资，走向健康发展，是积极的正能量。

　　其次，只要保险公司的投资行为合法合规，监管部门就不应该干预。如果像某些市场人士所说的那样，采用简单粗暴的干预行动，轻易改变游戏规则，那倒真有可能重蹈7、8月份A股股灾的覆辙。个别保险公司收购上市公司股权，操作上有点偏激，从商业的角度无可厚非，但如果没有标的上市公司管理团队的配合，即使收购成功其是否真正存在价值，值得反思。

　　最后，保险投资方向是大势所趋。长期来看，随着无风险利率的大幅下降，市场资金的大幅增加，优质资产包括A股优质上市公司股价上升趋势将不可阻挡。一些保险公司大规模举牌上市公司应该只是这种趋势的开始，未来将会有更多的保险公司加入这一行列。我们预计，养老金同样也会加入这一行列，甚至银行理财资金进入二级市场也将不可阻挡。

　　毕竟，从监管角度看，保监文件规定：办法所称保险资金，是指保险集团（控股）公司、保险公司以本外币计价的资本金、公积金、未分配利润、各项准备金及其他资金，保险资金运用必须稳健，遵循安全性原则，符合偿付能力监管要求，根据保险资金性质实行资产负债管理和全面风险管理，实现集约化、专业化、规范化和市场化。保险资金运用限于银行存款；买卖债券、股票、证券投资基金份额等有价证券；投资不动产；国务院规定的其他资金运用形式。保险资金从事境外投资的，应当符合中国保监会有关监管规定。我们从这些文件和规定中不难看出保险资金买卖股票没有问题，也符合保监的规定。

　　但是，就在保险资金在资本市场屡掀波澜、频频举牌上市公司的时候，从万科到南玻，再到中国建筑和格力电器，险资所到之处引发市场震动。从对资本市场的影响来看，险资作为资本市场中重要的机构投资者，如果大量集中持有某只股票，甚至达到举牌线后，不但可能直接主导个股行情，也会极大影响资本市场的整体走势，这就不仅仅只涉及险资本身，而是关系到几乎所有投资者的合法权益。我们看到保监领导已经要求险资是机构投资者的“老大”，应该向养老金学习、做长期投资者的表率和中国股市的“压舱石”或“稳定器”，而不是利用杠杆举牌的“带头大哥”，更不应该拿客户的资金做杠杆，帮助其母公司参与别人公司的控股权争夺。保险资金不是证券基金，不是疯狂的PE资本，应该是推动经济长期发展的输血行为，是基础设施政府重点工程的资金供给者。同时，保险资金进入股市一些企业经营者也担心险资等杠杆资金的投资炒作，将对实体经济产生影响。格力电器董事长董明珠去年12月3日在第十六届中国经济论坛间隙接受采访时表示，很多人通过资本运作获利，但小股民可能会在其中受到伤害，投资者应该通过实体经济的发展获益，而非低买高卖。希望资本不要做破坏中国制造的罪人。

　　保险机构按照监管规则以自有资金进行财务投资，既可获取市场收益，又可从专业视角监督上市公司，这本身是一件双赢的制度安排。但个别保险机构“野蛮”举牌引发争议也给监管部门提出了新课题，险资举牌怎么管？游戏规则如何设定？随着资本市场和保险业的快速发展，类似险资举牌这种跨领域、跨行业的新情况还将不断出现，处理不好容易集聚金融风险，监管部门联手合力监管势在必行。我们认为，如果要化解险资举牌争议，各部门应该联合商讨，完善监管制度，修改相关规则，对保险资金及其他资金举牌上市公司做出明确规定。事实上，监管部门已经意识到问题的严重性。据了解，保监会还将陆续出台相关政策严格监管保险资金运用。

　　文/本文作者 于静南