再融资新政：不忘市场行为的初心

　　近日，证监会宣布再融资新政，让投资市场甚为欢喜。长期以来上市公司明显的“金融化”特征，快速膨胀的再融资规模，在“亮瞎”众人眼睛的同时，也引发了资本泡沫，他们中不乏编项目、炒概念过度融资的案例。据统计，2016年沪深两市再融资总规模达到1.79万亿，是同期IPO融资规模的近13倍。再融资新政一出，上市公司过度融资将被抑制，资金“脱实向虚”也将被遏制，健康的投融资市场或将指日可待！

　　逝去的财富神话

　　回顾过去让大家津津乐道的制度性套利的标杆性事件，如巨人网络借壳世纪游轮，分众传媒借壳七喜控股，不仅给市场带来了严重的后遗症，也搞乱了投资者的投资理念。

　　世纪游轮被巨人网络借壳的消息披露后，股价从31.65元无量空涨到212.94元，放量后再冲高到231.10元，创造了一个新的财富神话，为中概股回归树立了一夜暴富的标杆。很多人以为中概股回归的财富效应就是这样的，其实并不尽然。再看分众传媒借壳七喜控股，消息披露后，七喜控股从38.71元涨到62.34元就回落了。为什么两者的差别这么大？

　　原因并不复杂，关键就在于当时世纪游轮是一只流通盘仅3246.16万股的小盘股，总股本也仅有6545万股；借壳的巨人网络总股本为44368.63万股。七喜控股就不同了，总股本达到30233.51万股，流通盘也有20489.36万股；借壳的分众传媒总股本达381355.64万股。

　　这就是本质的区别，不仅借壳前两只股票股价表现相差甚远，而且借壳后的股价表现进一步拉开差距。世纪游轮10转20后股价开始填权，现在复权后股价创出263.07元的新高；分众传媒10转10后股价走势贴权，现在复权后的股价仅为23.50元，较之最高价跌去六成。

　　再融资格局将生变

　　其实，无论是世纪游轮，还是分众传媒，都从借壳上市中收获了巨大的财富，差别只在于收获数量有所不同，而这靠的就是再融资政策的漏洞。如今，再融资新政一出，不仅引起一番轩然大波，也将填平之前的政策漏洞。

　　新增了对定增发行的股本限制、整个再融资间隔期的设定。其中，上市公司申请非公开发行股票的，拟发行的股票数量不得超过本次发行前总股份的20%。上市公司申请增发、配股、非公开发行股票的，本次发行董事会决议日距离前次募集资金到位日原则上不得少于18个月。值得注意的是，前次募集资金包括首发、增发、配股、非公开发行股票。但对于发行可转债、优先股和创业板小额快速融资的，不受此期限限制。

　　另一重要调整，是当前《实施细则》中将非公开发行的定价基准日，明确为发行期首日。而此前的规定中，定价基准日可以是董事会决议公告日、股东大会决议公告日，也可以为发行期的首日。此次调整后，定增将全面进入市价发行阶段。

　　另外，证监会在近期也宣布了上市公司发行股份购买资产时配套融资的定价也按照新规执行，且配套融资规模需要符合不超过20%总股本的监管要求。从此次调整的具体内容来看，对非公开发行的冲击最为直接，再融资格局将生变。股本限制和间隔要求，将直接限制定增市场规模。另有业内人士表示，考虑近半年的在会审核时间，未来上市公司近两年才能完成一次股权融资。

　　此外，市价发行的最新调整，对定增市场内部结构也形成较大冲击。此前，非公开发行的定价形式有两种：锁价和市价；三年期定增因锁定期长而多采用在董事会决议日锁价的定价形式，至发行时通常会出现高折价的现象。

　　不过，对于再融资新政，市场对具体影响、应对之策的解读仍存在一定程度上的分歧。

　　一部分观点指出，从过往几年超过20%总股本、18个月期限规定的公司数量来看，直接影响并不大。但有相关从业人员认为，该观点过于静态。通过再融资，上市公司具有发行有价证券的准金融机构功能；但规则调整后，上市公司这种功能得到抑制，这也让依赖于这一逻辑的壳股价值遭受重创。

　　还有专家表示，部分再融资目前变成了资本运作、市值管理甚至投资的工具，已经脱离了真正的经营需求。通过规模和频率限定，能够对此类情况予以约束和限制。如果IPO审核政策保持当前趋势，或许明年的此时A股市场将会发生大变化，投资心理和环境也会发生巨变。

　　终结借题发挥的炒作

　　那么，再融资新规对于投资者来说，有什么好处呢？其实，长期以来，我们的融资制度更有利于上市公司，而很少考虑过投资者所要求的最低长期平均投资回报，这导致上市公司现金分红回报与美国相比差距实在不小。真正尊重投资者的上市公司会殚精竭虑争取出色的业绩回报投资者，这样的股市才有财富效应和可持续的内生动力，为基金业乃至资管行业基业常青提供肥沃的“土壤”。只有当我们融资制度能更多考虑股市投资者基本收益预期的时候，当把上市公司的现金红利分配水平与其未来的再融资真正挂钩的时候，当上市公司的现金红利收益水平达到甚至超过债券投资收益水平的时候，股市的财富效应才能自然流淌。

　　对于一些股民来说，市场上最令人羡慕的永远是别人家的股市。打开美国股市的K线图，十年有八年牛市。即使金融风暴期间最大跌幅也没超过15%，居然连熊市都不算。数据显示，上百年来，美国上市公司现金分红与融资之比为1：1，绝大多数美国上市公司都是按季度分红。大方的现金分红能让美国民众把股票投资当成他们另外一种形式的储蓄，养老金等各种长线资金长期驻守股市，正是这种高现金分红的财富效应让美国牛市比我们长。

　　有专家分析，如果以价格波动率表示股市风险，那么目前我国股市的风险大体是美国股市的两倍左右，而我国股市中风险调整后的收益水平大体为美国股市的二分之一至四分之一。以上两指标说明，我国股市上无论是机构投资者还是个人投资者在承担相同的风险后，只能获得相当于美国股市的二分之一至四分之一的预期收益。在一个风险高企、财富效应弱的市场，让机构投资者年年赚钱似乎有点难。因此，确实也是时候反思下对投资者保护的长期制度了。而再融资新政，或将解开这一症结。再次回顾巨人网络，分众传媒以及世纪游轮事件，如果再融资新政早点出台，那么巨人网络想要借壳上市就只能去找大盘股，借壳的难度增加，世纪游轮的神话就不可能出现，虽然被借壳的大盘股也有可能被炒一把，但波动幅度将远远小于世纪游轮；分众传媒要借壳上市就只能找超级大盘股，二级市场甚至可能连浪花都溅不起来，借壳上市的神话也就彻底打破了。

　　让所有的市场行为都回归市场本原，收购就是收购，融资就是融资，不忘市场行为的初心，终结借题发挥的炒作，将是再融资新政的“理想”！

　　文/本刊记者 邵萍