钱去哪儿了？他们给出了答案

　　生活处处是哲学，不管是去住宅小区，还是哪个企事业单位，保安都会问我们一个充满哲学思考的问题：你从哪儿来？要到哪儿去？如果说，把“你”换成“钱”，这个问题同样也让人烧脑。全球危机后，“影子银行”成为国内外热门话题，金融界对其历史渊源、范畴争论得热热闹闹。大资管下的话题就更复杂了，说来说去，无非是想回答小区保安的问题，只不过对象是“钱”：钱从哪儿来？到哪儿去？

　　7月25日，在“财富管理与发展论坛”上国家金融与发展实验室联合浙商银行发布了报告《钱去哪了：大资管框架下的资金流向和机制》。

　　报告研究表明，当前财富管理行业的资金流向总体上以支持实体经济为主，截至2016年末，银行理财产品资金占比28.40%，在市场中占绝对主导地位，累计29万亿元，其中有超过70%的资金投向了实体经济。银行财富管理业务通过投资债券、债权、股权等类资产降低社会融资成本、支持实体经济的发展，并在“一带一路”、“长江经济带”、“京津冀协同发展”等国家战略中发挥了积极作用。

　　那么，钱从哪来？到哪儿去？这个问题，该怎么回答呢？想要解答这个问题，先要弄清楚一些概念。金融界觉得“钱”俗气，所以喜欢用“货币”这个学名。浙商银行首席经济学家殷剑峰指出，货币是银行的负债，只对应着银行资产方的信用创造活动，不能反应包含非银行金融机构在内的整个金融部门的金融能力。所以其团队构造了一个宏观金融指标：信用总量。在金融部门的资产方，这一指标涵盖金融部门为包括政府、企业、居民在内整个非金融部门创造的债务融资工具；在金融部门的负债方，这一指标既对应着货币——银行的负债，也对应着银行和非银行金融机构为资产业务融资而发行的各种契约型或者准契约型金融工具。

　　不论是银行理财、信托计划、保险准备金还是共同基金等都属于契约或者准契约型金融工具，与之相对应的“资金”则是各种形式的债务融资工具——信用。所以可以用信用总量这个指标来讨论近些年钱去哪儿了、从哪儿来。与此同时，还要加上保安不会问的但金融界必须回答的问题：钱应该去哪儿？

　　从图表中可以看到，广义货币M2早已不能反应我国“钱”的全部规模了：2009年，信用总量还只有M2的88%，而到2016年，信用总量已相当于M2的1.2倍。换言之，有20%的钱不在M2的统计范畴内了。如果考虑到金融部门负债，则是M2遗漏的信息就更多了。

　　钱去哪儿了？

　　根据信用总量部门的数据显示：企业仍然是“钱“流向的大头，但危机后钱更多地流到了地方政府和居民部门。2016年，在182万亿元信用总量中，政府部门为36.8万亿元，占比20%，较2009年上升5个百分点。其中，中央政府占比由2009年的11%下降到2016年的7%，而地方政府占比在同期则由4%上升到14%；非金融企业为110.8万亿元，占比从2009年的71%下降到2016年的61%；居民部门为34.3万亿，占比从2009年的15%上升到2016年的19%。由此还可得出，地方政府和居民部门正成为增加负债、抵消经济周期性下滑的主力。报告指出，钱的流向偏好房地产，包括与此直接相关的房地产企业贷款、个人按揭款贷款和与此间接相关的基建项目等。按照50%比例推算2016年银行目前信贷中约60万亿元与基建房地产有关。其中地方政府债券、城投债占到银行资产规模约40%。关于房地产市场，当前的要点是防止发生区域性风险事件。从“房子是给人住的角度”思考，人口多少是决定区域房价能否“挺住”的基础。

　　钱从哪儿来？

　　2009年以来，我们金融体系的一个重大变化就是非银行金融机构和非金融债券市场的崛起，按理说，这种变化将对钱的来源结构产生同样重大的影响。但是，揭开面纱后我们发现，钱还是主要来自银行。银行的信用创造呈现出两个现象，一个是信贷规模比重下降，另外信贷外的信用创造成为银行资产业务增长的动力。此外，研究表明，虽然钱主要来自银行，但是非银行金融机构的份额确实存在上升趋势，其中非金融债券最为重要，但其份额却在下降，上升的主要是委托贷款、信托和保险的信用创造。

　　随着传统银行信贷下降、非传统银行业务和非银行金融机机构份额的上升，钱的来源日益多样化，由此导致杠杆持续上升。报告显示，2016年我国金融部门杠杆率为97%，较215年上升9个百分点，而2015年较2014年上升11个百分点。与美国相比，我国金融部门杠杆率大体相当于其2002年的水平。其中，我国居民部门加杠杆迅速，仅2016年杠杆率上升近5个百分点；非金融部门企业杠杠率上升暂时中止，但企业去杠杠仍是重中之重。

　　钱应该去哪儿？

　　综合美国次贷危机前后杠杠结构的变化，有一个显著特点就是，去杠杠去的都是和房地产相关的杠杠，包括家庭部门的杠杆和次贷证券化产品。非金融企业先去杠杆、后加杠杆，扣除证券化后的金融部门则是稳杠杆，为经济向上转折提供条件。美国的经验告诉我们，钱至少不应该那么“热情”地拥抱房地产。

　　此外数据统计，我国的第三产业与第二产业的劳动生产率差距在不断缩小。如果这种趋势能够维持，在2018年第三产业劳动工生产率就能够与第二产业持平。如哦能加快事业单位体制改革，第三产业将迎来更快的发展。无论哪个产业、哪个行业，钱的流向归根到底取决于投资回报，而投资回报归根到底取决于技术进步。2016年我国研发经费达到1.55万亿元，较2009年增长近3倍，规模仅次于美国。从制造业内部看，研发投入强度超过制造业平均水平的均为技术和资本密集型行业，其中，铁路、船舶、航空航天、仪器仪表制造业等研发强度已经超过全国平均水平。钱应该去哪儿？归根结底是市场决定的，要发挥市场在资源配置中的决定性作用。

　　报告最后指出，为了“穿透”财富管理行业底层资产，缩短资金链条，宏观经济技能政策更应该关注“钱”从哪儿来，到哪儿去。相关部门需要密切跟踪分析资金的动向和机制，建立跨区域、跨部门、实时的数据监测系统，防止区域性、系统性风险发生。在坚持市场决定金融资源配置的原则下，加强监管合作，建立宏微观审慎监管体系，守住不发生系统性金融风险的底线。

　　文/本刊记者 李明敬

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