宏观经济趋弱 债市下半场将如何演绎

　　上半年回顾：中债总指数震荡下行

　　在经历去年四季度的大幅波动后，受货币供给偏紧和去杠杆监管政策影响，上半年债券市场继续下行。

　　中债总指数震荡下行，6月16日收报于168.01点，比年初下降1.69点。一是发行减少。前5个月，债券累计发行5.6万亿元，比上年同期减少28.9%。其中，国债、地方债和企业债发行量分别比上年同期减少33%、47%和77%；二是发行利率上行。6月份，国债、地方债、公司债和企业债发行票面利率分别为3.6376%、4.1213%、5.6639%和5.95%，分别比2016年末上行了0.82%、1.07%、0.83%和0.42%，发行利率上行速度比一季度加快（图1）；三是利率曲线平坦化。受货币政策环境偏紧影响，不同信用等级的债券收益率持续上行，但短期限品种债券利率上行幅度更大。

　　6月份，3年期国债到期收益率为3.5549%，比2016年末上行0.77%；10年期国债到期收益率为3.568%，相比2016年末上行0.56%；“10Y-3Y”期国债利差在部分时点甚至出现倒挂现象，例如5月19日，10年期国债到期收益率比3年期国债到期收益率低6.6个BP；四是信用利差扩大。6月份，3年期（AAA）企业债到期收益率收报于4.70%，与同期限国债的信用利差为1.14%，比2016末扩大了28BP。

　　下半年展望：继续大幅下行可能性较小

　　下半年，债券市场继续大幅下行可能性较小：一是宏观经济总体弱于上半年，对债市形成支撑。二季度以来，固定资产投资、工业生产、PPP以及企业盈利等增速均出现了放缓迹象，这将带动债券市场出现回升。5月22日开始，中债总指数改变了此前震荡下行的态势，开始重新小幅上行，恢复性上涨行情已初露端倪；

　　二是货币政策进一步收紧可能性下降，流动性边际改善利好债券市场；

　　三是“债灾”冲击效应减弱及“债券通”开通带来利好消息。

　　7月2日，中国人民银行与香港金融管理局发布公告，决定批准香港与内地“债券通”上线。其中，“北向通”将于7月3日上线试运行。这有利于进一步丰富境外投资者的投资渠道、增强投资者信心和扩大境内债券市场的资金来源。不过，从目前来看，由于债券通所规定的境外投资者与当前已有可直接入市的投资者范围相同，所以能够吸引的短期资金规模有限。而从长期来看，债券通有利于推动债市开放和人民币的国际化进程。

　　此外，2017年3月，境外金融机构和个人持有境内债券的规模为8301亿元，比上月增加了148亿元，这也表明2016年底的“债灾”事件对债市的负面影响不断减弱。但是，考虑到资金“紧平衡”格局不改、强监管效应持续，债券市场难以走出低迷行情。

　　债券发展建议：完善税收扣缴和风险对冲机制建设

　　未来，债券市场该如何更稳健、开放地发展呢？中国银行国际金融研究所高级研究员李佩珈给出了以下建议：

　　第一，完善相关税收制度，增强境内债券市场的吸引力。目前，境外投资者投资银行间市场债券的税负扣缴程序不明确。考虑到境外机构投资银行间市场的增值税（6%）和预提所得税（10%）规模不大，在试点初期为了培育境外投资者，可考虑减免这部分税收。同时，由于境外投资人直接缴税不便，目前代扣代缴程序和扣缴义务人不明确，造成境外投资人实际难以缴税，建议相关部门进一步明确相关扣缴程序和义务人。

　　第二，完善债券市场风险对冲机制。随着债券市场双向开放力度的加快，投资者面临的利率风险日益突出，对债券市场提供有效的风险对冲要求日益强烈。一是加快培育和发展利率期货、利率互换等金融衍生工具。二是完善债权、股权转换通道，健全市场风险退出机制。通过开发可转换债、附认股权证债、分离可转债等创新产品推出，实现风险资本有序退出。三是进一步放开RQFII、QFII机构投资者的投资品种放开，可考虑扩展到大额可转让存单（CD）、债券回购以及利率互换等衍生品交易，最终达到境内外机构在交易品种上无差别对待。

　　第三，逐步放开境外主体境内发债的限制。境外机构在境内发人民币债券有利于拓展人民币回流渠道，提高人民币国际化程度。随着人民币加入SDR，境外机构持有人民币资的积极性会进一步上升，未来顺应货币体系格局的新变化，扩大境内发债的境外主体范围，逐步放开、直至取消对境外机构发行人民币债券的限制。在主体方面，进一步放宽境外的商业银行、保险公司、政府投资管理等其它金融主体。在资金来源方面，从允许其用自有的人民币资金投资外，还可以拓宽至代客理财的资产管理产品。在融资币种方面，可考虑允许境外机构在国内发行外币债券。在准入门槛方面，降低中资券商QFII准入门槛，将QFII业务扩大到包括美国等其他国家和地区的中资券商。在投资规模方面，继续扩大RQFII规模，将对额度的控制放在管理人层面而不是产品层面，并在申请批准的速度和灵活性上给予优待。

　　文/中国银行国际金融研究所 李佩珈