通胀变局下的相机抉择

　　欧美经济明年温和复苏，新兴市场国家经济保持较快增长。国内经济保持较快增长，出口存在较大变数，而消费、投资较为平稳。展望2011 年，我们认为政府的政策将依然是多目标的，具体表现在：保增长、调结构、抗通胀、促民生4 个方面。叠加经济自身的周期性变化，政策在不同时间点的侧重将有所不同。

　　通胀变化无疑是影响明年经济与资本市场走向的关键。明年，全球货币超发带来的通货膨胀压力，从大宗商品向实体经济传导，可能引发通胀的上行风险。

　　我们对于CPI 与实体经济未来不同的演进路径进行了情景分析，明年经济存在过热风险，CPI 单季度超过5%将引发更为严厉的紧缩政策，可能抑制经济总需求。流动性与上市企业盈利能力都没有改善的条件下，明年A 股市场整体呈现箱体震荡。

　　投资上，需要紧跟通胀变化，相机抉择。较为确定性的投资机会或出现在宽财政的投资方向：高铁、特高压、节能减排等新兴产业；保障房建设带来的上下游产业链的投资；通胀背景下，上游资源类行业的投资机会。而消费值得中长期配置。

　　金融、地产、交运等大市值板块存在估值修复的机会，估值修复的时机与幅度都有赖于货币政策与经济自身周期的演进方式。我们认为在明年通胀可控，经济自身处于上升周期的前提下，周期性板块才能出现明显的估值提升。

　　2011 年A 股市场的主要风险在于：通货膨胀变化超出市场预期带来货币政策紧缩力度的加大、小盘股估值回归、市场的过度融资。