关于并购的理性问题

  现在,随着中国经济整体和企业资本实力的增强,企业间兼并收购也开始成为热潮。而在政策层面,政府希望借助资本市场推动企业兼并重组,来解决汽车业产能过剩、水泥业技术落后,以及其他行业重复投资等问题,这更刺激了企业通过并购实现突变式成长的意愿。

  政府的初衷总是好的。我不是一个对宏观经济很有研究的人,和很多孜孜不倦在自己相对狭小的领域里奋斗的企业人一样,我更关心的是具体企业的微观问题,即财务收益问题。从这个角度,我为政府大规模兼并重组的号召感到担心。兼并重组是企业发展到一定时候水到渠成的选择。如果企业没有准备好,为重组而重组很难得到期望的结果,从统计数据和我的个人经验来看,兼并重组的成功概率并不高。

  并不增值的合并报表

  首先,重组后财务报表不会变得更好看。企业的财务管理有很多难以对外人解释清楚的秘密,兼并收购的会计处理就是其中之一。

  看上去,兼并收购不用付出额外努力就能够快速提升公司价值。只要几个人在幕后讨论好一个价格,就能在一夜之间提升各自的身价,股票价格随之上涨,企业的市值增加。就像2010年9月份的那份政府意见出台时,六大行业的企业股价普涨,人人皆大欢喜。

  但实际上,在资产负债表上,收购兼并无法增加企业价值。你花8000万买了一家价值8000万的公司,账上的流动资产比如现金少了8000万,而收购的其他资产如厂房等多了8000万,净资产没变。如果在兼并前两家企业有业务往来,合并之后的报表还需剔除企业往来的影响。自我买卖的内部循环收入是不能记入损益表的,否则就是典型的假账,那么合并后的报表价值反倒不如之前。

  只有在以低价收购时,企业才有可能立马增值。这听上去像古玩市场的捡漏,但真实的案例还真不少,一些国有企业会因为各种原因人为低价出售。这时,合并后的财务报表就会出现溢价,如果讲不清楚溢价从何而来,一般都记做商誉——看不见摸不着的无形资产。但世界上没有永远免费的午餐,某一天,这笔无形资产也可能转变成负债,吓你一跳。

  DD的挑战

  收购兼并的第一步是估值——有人用净资产做依据,有人用现金流折现计算,也有人用毛估算。但是,不管用哪种办法,都要先做DD。

  DD指的是尽职调查(DueDiligence)。收购方一般都寄希望于第三方审计公司通过DD,帮助自己弄清楚收购对象的家底。但很多时候,审计公司无法做到真正的客观。

  DD跟年度审计虽然目的不同,但手法相近。这也是我常常为之忧虑的原因:审计结果的真实程度很大程度上取决于一个悖论似的前提——企业必须保证提供的信息准确无误。如果得到错误的信息,审计结果肯定不准确,就像咨询师最擅长用你自己的手表告诉你几点一样。特别在做DD时,有时还不能大张旗鼓地向客户及债权人或债务人进行求证和调研。

  如果企业有选择地提供信息,DD的结果自然会被误导。一个简单的例子就是表外负债。中国企业之间经常会互相担保。银行一般会要求贷款企业找另一个企业做担保。这种连带责任是表外负债,如果企业不说,没人知道。另外,企业决策人有时会随意做口头承诺,一般情况下不会出问题,但是一旦易帜,很多承诺有就可能变成新企业的表内负债。

  谈判价格

  DD往往都做得很辛苦,但是,企业收购兼并的最终价格并不一定是由DD结果决定,甚至有时跟DD无关。

  收购价格虽然依据的是企业的估值,但是,从本质上说,跟所有市场上货物的讨价还价一样,收购价格的多少是博弈谈判的结果,是双方认可的对价。这种定价原则更受市场供求关系以及谈判双方信息是否对称的影响,换句话说,一个愿打一个愿挨,本质上跟企业的估值并无太大关系。

  供求关系的道理很简单。信息对称则很有意思。企业的收购团队一般规模往往都很小,就是为了保证信息不外泄。我参加过六七个收购项目,前期都是在极端保密的情况下进行的,对内对外都一样。特别是早期,在一些三线城市住宿酒店时还要填写来此地的目的,往往我写观光旅游,前台服务员还会以狐疑的眼光看我,因为当地实在是无光可观。

  关于婚姻的24个问题

  兼并重组在很多方面如同婚姻一样,失败的原因很多,同床异梦是最常见的原因。

  几年前,我在决定结婚时,我的一位研究企业管理的朋友跟我列了一个长长的问卷,总共有24个问题。主要是关于为什么要结婚,对方是不是也有类似的愿景,以及为什么是她而不是别人。这个问卷最成功的地方是要求双方背对背完成,并且要求说真话。当然,最失败的地方也是在于要说真话。在感情占据顶峰的时候,真实很容易被扭曲。

  这种自我分析的办法同样适用于企业的收购兼并。无论出于什么目的,哪怕不那么高尚,只要重组双方能够心照不宣互相理解,最终也会达到预期的结果。在兼并之后,最容易出现问题,对企业造成挑战的原因,就是双方的目的不同。

  求同存异的办法在一定限度内能够帮助婚姻渡过难关,同样也能帮助企业完成兼并后最初的整合期。另一个有效的办法则是靠发展。

  厂门口的青蛙

  真正使企业通过兼并重组后升值,就是通过整合发展,借用合力,使合并后的企业经营效益提升。比如扩大规模,生产数量增加,固定成本可以摊薄;销售渠道共享,可以进入新市场获得新客户;研发合作,可以提升技术;品牌合并或并存,可以提升无形价值。当然,整合并不如想象中那样容易。所有的喜宴都是以美好的愿望开始,但是结局并不总能皆大欢喜。

  在沃尔沃公司工作时,我曾经负责收购公司的财务整合。一次,收购对象的工厂建在郊外的工业园区里。下雨的时候,工厂门口会有无数的小青蛙从门前经过,拇指大小,成群结队,黑压压的一片。我怕压死它们,叫司机慢点开。司机很听话,进了厂门回头告诉我,因为按照我的要求慢点开,结果压死的青蛙更多。

  对于兼并重组后的整合,可能也是这个道理。速度和效率可以帮助解决企业重组过程中的很多问题,毕竟发展是硬道理。
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