维持强势 拾级而上

　　上周五大涨之后，毫无疑问，投资者特别是低仓位的投资者是格外忙碌而纠结。本周，我们统一回答投资者三个问题：1、谁在买？2、买家的逻辑是什么？3、行情未来会怎么演化？

　　增量资金“低位布局、主动买套”，场内资金“遭逼空、被动加仓”

　　我们判断，产业资本和QFII的低位布局，吹响了这波反弹的“集结号”，并引发了场外增量资金入场，进而产生“逼空行情”，倒逼场内资金加仓。

　　首先，近几个月，境外机构投资者加速布局A股。

　　近几个月，境外机构投资者通过QFII和RQFII等渠道进入A股的步伐加快。这与监管层主动引导有关，2012年前11月外汇管理局新批了145.6亿美元QFII额度，是过去五年的总和；在批准了480亿元RQFII的基础上，11月份又新增了2000亿元RQFII额度。

　　从历史经验看，更重要的在于对中国经济的信心提升，而且A股的估值水平在世界范围内已具备吸引力，值得逢低布局。

　　锦上添花的是欧美持续推行宽松的货币政策，导致近期流向新兴市场的资金呈现增加，从而，助推港股持续上涨，再通过A-H股比价效应，使得相关A股，特别是银行股为代表的低估值蓝筹股，对海外资金的吸引力更为提升。

　　其次，近期产业资本的增持现象明显增加。

　　据统计，11月产业资本增持金额达到20.3亿元，为今年2月份以来的新高；并且在12月第一周的增持家数达到历史最高的40家次，这显示，对资本市场定价更有话语权的产业资本，开始认可股市投资价值，表现出更加积极的心态，另一方面，更重要的是预示了今年年关资金紧张的风险也许并不可怕。

　　央企的增持行为更加引人关注，因为这某种程度上还代表了政府意志。

　　第三，场内资金遭遇“逼空行情”，被动加仓的行为有望延续。

　　从Wind偏股型基金的基金净值增长率来看，近两周基金净值增长率的平均数、中位数均大幅跑输沪深300，再考虑到行业涨幅基本上呈现普涨，从而可以判断，基金仓位的确不高。从我们近期交流的反馈来看，机构投资者刚刚在11月底绝望地“多杀多”之后，很难有明显的主动加仓行为。

　　因此，公募、保险都并非此轮行情的“发起者”，也非上两周行情的主导力量，而是场外增量资金启动了此轮行情，并且趁着机构投资者仓位轻、抛售意愿弱的有利条件下，不断逼空，倒逼场内投资者在犹犹豫豫中被动加仓，也形成了行情的持续性。所以，12月初以来，股市的反弹伴随着成交量的明显放大。

　　买家逻辑？——基本面向好、政策朦胧美、找到突破口

　　首先，经济确实有向好迹象，投资者对基本面的担忧有所降低。

　　经济企稳回升提升了投资者风险偏好。工业增加值与物流协会PMI连续三个月反弹，10、11月用电量环比以及全国住宅销售面积都超季节性规律，显示经济开始进入不断改善的回升阶段。此外，季调后的产销率继续回升，显示在生产超预期的同时，需求也同步改善的，这与PMI原材料库存指数的反弹趋势是一致的。

　　工业企业主营业务收入快于产成品库存，也验证了本轮去库存接近尾声。10月工业企业产成品库存累计同比增速为8.3%，主营业务收入增速为10.3%，库销比（库存/销售收入）出现下降。由于整个库销比回到合理值仍需时间，未来主营业务收入与产成品库存的正向增速差仍将持续。

　　而随着库存周期见底回升，需求端的改善将会有助于周期性行业的产能利用率提高，从而企业盈利出现回升。这也是我们近期一直强调的，此轮周期股的反弹是具有基本面改善所支撑的，从而，具有延续性。以钢铁行业为例，2012年底钢铁行业产业链库存已达到历史较低位置，而随着2013年钢铁需求的同比上升，终端需求必须通过产量直接补充，从而有利于行业产能利用率的提升。

　　此外，PPI的反弹也有望与企业的补库存活动形成正反馈，进而改善企业盈利。今年以来在需求低迷、供给过剩的背景下，PPI持续大幅走低。但是，随着经济活动的企稳回升，体现为产出缺口的收窄，PPI同比已经连续两个月反弹。

　　其次，政治风险消除，政策真空朦胧美，市场风险溢价回落。

　　“18大”之后，新领导层受到民众拥护，民望日隆。随着市场对于政治不确定性预期的逐步消除，市场的风险溢价逐渐回落。1年期和5年期的企业债与国债利差近期均明显走低，显示投资者已经开始将关注的目标转移到经济增长前景上来。

　　第三，行情出其不意的突破口——银行股为代表的价值股。

　　一方面，从投资者博弈的角度，机构投资者多数低配甚至不配置银行股，抛售压力较小；汇金、社保在当下立足于维稳股市而基本上充当了“锁仓”的角色；散户被深套也没有抛售意愿；在这个背景下，QFII等场外资金可以不必太费力就能撬动的银行股。

　　另一方面，随着投资者对中国经济系统性风险担忧的缓解，使得一直压制银行股估值的不良贷款问题有望得到化解，风险偏好抬升推动了场外资金大举进场做多。

　　强势震荡，拾阶而上

　　首先，年关仍有风险，但好于去年；行情或遇震荡，但不改强势。

　　围绕年关资金面风险，具体分析如下：

　　第一，钢贸商的总体风险仍在可控范围之内。根据兴业钢铁研究员的调研，相对多数钢贸商对年底资金情况并不悲观，“如果到现在都能坚持下来的估计这回多数还能顶过去”。多数规模较大的传统民营钢贸企业从年初开始就操作非常谨慎，上海某大型钢贸商反馈“基本都是按订单操作，不敢囤货”，而从社会库存以及草根了解看，各贸易商库存都压得很低，只要后续钢价不出现7月份的大幅下跌，贸易商熬过去的概率还是比较大。

　　第二，房地产资金链条很难出现显著恶化。由于房地产销售持续回暖，房地产企业的资金环境明显改善，这从房地产投资资金来源中定金和预收款占比明显上升可以得到佐证。另外，从信托业协会数据看，今年新发行信托投放房地产行业的规模只占7%，近几月房地产信托发行预期收益率也持续下行。第三，从我们的草根调研来看，高利贷也不会有大的问题。

　　从我们对福建民间资金价格的草根调研来看，目前资金价格比较稳定，比去年同期明显宽松，而且一些高风险的高利贷已经提前暴露，不存在系统性的违约问题。

　　此外，后两周的公开市场到期资金均处于700-800亿元的较低水平，再加上财政存款的大量投放，均有助于对冲年关的资金面风险。

　　其次，改革开放的政策导向，有利于风险偏好的继续提升。

　　16日闭幕的中央经济工作会议指出，明年经济工作要以提高经济增长质量和效益为中心，进一步深化改革开放，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，这基本符合市场预期。

　　相比2011年的中央经济工作会议，变化之一是，将“促进经济平稳较快发展”改为“促进经济持续健康发展”。变化之二在于提出了“积极稳妥推进城镇化，着力提高城镇化质量”。我们认为，随着“新城镇化”建设的各项转型和发展加快，将释放新一轮的制度红利。变化之三在于提出“要适当扩大社会融资总规模，保持贷款适度增加，保持人民币汇率基本稳定，切实降低实体经济发展的融资成本。”如果在政府的大力监管下，社会融资成本出现降低，不仅有利于经济复苏，也有利于投资者风险偏好的抬升。

　　第三，从市场主体各方博弈的角度，行情有望延续强势。

　　首先，监管层对于银行股为代表的价值股上涨，肯定是久旱逢甘霖，乐见其成，现在的情形下，从政策创新和舆论导向上继续呵护市场的概率会更大。其次，QFII和RQFII等场外投资者，低位建仓的也只是稍有盈利，还不到逢高获利的时候，而后续仍有海外资金会配置A股。第三，前期“踏空”的投资者，由于仓位低，短期无法靠做空获利，而且中期预期也逐步改变，大概率会精选投资机会加仓或者逢行情震荡加仓。第四，“大小非”分化。近期产业资本增持明显，特别是，价值股的大股东增持明显，而高估值中小盘的“大小非”减持压力较大。

　　投资策略：积极布局，冬天正在过去

　　考虑到近两周股市的上涨幅度较大，在获利回吐压力下可能会出现强势震荡，但是不要期待还能舒服地等到大幅回调后买入。从时间窗口看，12月中旬到25号前后或遭遇年关资金面紧张风险，但是，此次年关风险较难阻挡当前行情的趋势，如果有震荡，是加仓的好机会，行情在强势震荡后仍会拾级而上。

　　立足于未来六个月，现在仍是低位，针对业绩改善、弹性好的行业仍应积极逢低布局，“主动买套”，股市的冬天正在过去。

　　行业供求关系和业绩在2013年改善的建筑建材、乘用车、商用车（重卡）、火电、精细化工、螺纹钢等。

　　行业业绩预期有望改善的银行、保险、证券等。

　　主题投资方面关注“新城镇化”相关的市政建设、铁路等。

　　兴业证券 张忆东

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