融资结构变化决定行情高度

　　关于当前市场的共识有以下两点，一是中国新一届领导人决定用投资来带动经济增长；二是明年上半年中国经济增速有望稳定下来。

　　在笔者看来，政策底已构成，经济底构成的可能性较大，但是不是股市底呢？至少在未来半年内较难再见到2000点。留给市场不确定的问题是：行情上涨的空间究竟有多大？笔者认为，行情上涨的高度将取决对明年货币流动性的判断。

　　2013年货币信贷政策将保持中性，明年信贷货币整体显现相对收缩的趋势。准确说，明年投资带动经济增长所需资金，或有一大半来自商业银行的表外业务以及直接融资。

　　明年信贷货币相对收缩，外汇占款对基础货币的贡献，是否能如往常一样能派生出一些新增信贷规模呢？这取决对明年中国对外贸易与境外资金流动的判断，与欧美经济、美国实施Q4等均有关系。欧洲经济最坏时刻也已过去，美国经济缓慢复苏仍将引领世界，Q4会慎行，虽然我们认为2013年中国外贸状况会好于今年，但十分有限，外汇占款引发创造基础性货币功能将呈现出收敛趋势。因此，在明年信贷货币相对收缩、外汇占款又难以给力，我们只能希望直接融资能弥补融资总量的不足。我认为，在新一轮投资拉动中国明年经济的主要推手在直接融资层面，“适当扩大社会融资总规模”则要看银行表外业务，信托、证券市场的直接融资能做多大。2013年整体货币流动性并不乐观。

　　明年市场可能会有如下几个变化：

　　其一，随着财政收入增速下降的既定状况，中国经济增长将越来越依靠直接融资，商业银行信贷表内的间接融资将处在收敛状态，整体信贷供给显现收缩趋势。从这个角度，2013年可预期的商业银行信贷不会出现大幅增长，反而相对收紧，拉动经济增长的投资将更多依靠银行表外资金，券商、信托的金融创新所来的资金供给，这将分流存款直接流入股市。

　　其二，基于银行表内信贷主动收缩，而表外业务仍会持续增长，而表外货币供应并不改变利率水平，因此基准利率在明年不会出现大幅变化，但货币供给结构的变化所带来的利率敏感度提升，实体经济的借贷利率将进入上升通道。考虑到政府基建投资会占用中长期贷款，间接对民企资金需要产生挤出效应，因此，短期利率的弹性变大。其三，如果随着投资见效，“去库存”会加快，进而“补库存”，则将十分有利判断经济反弹的力度。我不认同企业“去库存”已结束的观点，“补库存”最快的时间应在明年一季度以后，因此，明年第一季度公布的上市公司2012年年度报告，并不好看，“补库存”的业绩将更多体现在中报中。因此，跨年度行情仍可期，要做足，而春节前后或有一个大幅回调，本轮上涨的中枢需要看明年一季度经济数据再来确定。

　　要补充说明的是，中央对明年经济增长主要是抑制今年下半年持续的下滑，力求止跌回稳，对经济增长的要求并不高，以避免传统过剩产能死灰复燃。希望通过城镇化与直接融资调节经济结构、发挥市场配置作用。

　　至于投资拉动是否引发通胀，我并不担忧，物价在明年上半年调头向上是比较明确的方向，但消费在周期中的滞后性，至少明年上半年的通胀水平应在可承受的范围内，尚不至于产生利率倒挂现象。城镇化何时能引发收入暴涨、分配改革何时拉动消费上升，这些在明年上半年能显现出来的机会很小。

　　综合上述，我认为，通过投资带动中国经济明年上半年企稳是大概率，这十分有利本轮中期上涨行情寻找更高的中枢，但货币的供给与流动性，并不太乐观，尤其是企业外部融资渠道在直接融资下能否畅通，这决定了整个流动性的状况，而股票融资一旦大规模再起，将对行情产生较大波动，紧盯证监会对融资态度，显得十分重要。

　　李宏图

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