大牛市和大熊市
- 来源:投资者报
- 关键字:大牛市，大熊市
- 发布时间:2010-09-06 13:00
估值周期或许更准
“周期”被定义为续发性事件。要成为一个周期，某种条件或情况在一段时期内必须循环发生。股市观察家们确定了许多周期、模式、相关性和关系，这些衍生了无穷尽的预测和交易计划。模式数量非常之多，以至于一些市场专家将所有理论和默许都归为随机性哲学。
我的观点是，我们应该使用估值而不是价格来确定大牛市周期和大熊市周期。如果您使用估值，周期会非常突出。使用价格，就很难了。
自1900年以来一共出现过4个牛市周期和5个熊市周期（我们现在就处在一个大熊市周期里）。
大牛市始于低估值，并一直持续到以市盈率衡量的估值变得“过高”为止。大熊市则相反。过去110年中平均的周期长度大约为13年。这些都不是短期现象。
二十世纪的第一个周期是熊市周期。始于1901年，当时市盈率封顶于23。二十年后，市盈率落定于单位数5，熊进入休眠状态。
在那二十年间，市场的波动并不平静。从新年除夕到第二年除夕的年度收益率介于-38%至82%之间！表现最佳的三年分别为82%、47%和42%。我敢肯定，每每经历这样一个年份，都有专家宣称熊市已经结束。然而，表现最糟的那三年，收益率则分别为-38%、-33%和-31%。
大多数投资者都不认为1933~1936年属于牛市周期，因为股市并没有在1929年高峰的基础上创造新高。我们将那些年份看作是萧条中心。但市盈率却从单位数上升到19，而且市场在短期内翻了三倍。这正好让那些天生就倾向熊市立场的人记住市场是有其自身逻辑的。
关键是要注意，在每轮牛市周期开始之初，股市的市盈率都为单位数，无一例外。没有哪次大牛市周期是始于高市盈率的，尽管高市盈率基础上经常会出现大幅回升。往后的周期情况也一样。今天，报告盈利基础上的市盈率为16.3，比此次周期开始时的42是下降了很多，但到达低双位数还有很长的距离。
经济不引领股市
金融“专家”们曾多少次告诉我们经济会推动股市上升？经常有人强调说，当经济加快增长时，股市也会跟着增长。
虽然在短期内可能确实如此，但数据明确显示长期并非这样。即便是在股市下跌或横向漂移的时候，经济和盈利也可以有上升。
从长期来说，股市由两个主要因素所推动：即长期盈利和市盈率。在上个世纪里，市盈率在高低水平之间反复循环。而且，高低之间的幅度是相当大的。
我们承认，随着时间的推移，盈利总的来说是在不断增长的。当市盈率在上升，不断上升的盈利和不断上升的市盈率的双重作用将使股市产生大幅上升形成大牛市。当盈利在上升，而市盈率在下降，这种抵消作用将使股市呈现上下波动、平缓的发展，不时会穿插相当大幅的下窜形成大熊市。
那经济会不会有影响呢？有的。股市一定会跟着经济的走势发展吗？不。辨明股市长期走向的关键在于了解市盈率的长期走向。
因此，今天的问题变成：我们如何知道市盈率的走向。有趣的是，平均市盈率往往会趋向很长时间，股市则围着它们行走。让我们来看一些图表。图1是1970年之后的市盈率变化，虚线部分为趋势线。延伸到2011年的红色部分建立在估计盈利数的基础上。注意在远远跌至趋势以下之后，我们已经走上了恢复到趋势的路程。
现在，让我们回到1900年，并根据那条趋势线来预测2030年之前的发展。
看图2，注意彼时盈利上升到接近180美元（实际水平），是当前水平的两倍以上。该趋势已经持续了110年，因此是相当可靠的。
现在，我跟大家解释下我的标注。首先，我用圆圈圈出了1930年左右到1940年的时期。注意每股盈利的趋势增长远远低于我们在上一张图看到的平滑线。这不奇怪，我们当时正处在通缩性萧条中。但我们在战后又恢复到趋势上，并持续顺利地发展。那十年是不好玩的，但我们确实恢复了。
快进到今天。如果同样的现象发生在未来20年会怎样？我添加了一条虚线（从2010年起），侧行大约7-9年，期间盈利在上升，但不快，然后开始真正急速增长，到2030年底恢复到“正常”的趋势线。那该是怎样的蓬勃增长才能恢复到长期趋势呀！
信贷危机的后果
我在多篇通讯中都写过，信贷危机型衰退的后果会持续很长时间，也许长达十年，在这期间，各类市场的波动性都会加大，而且衰退也会更为频繁。当然，衰退是不利于盈利的。十年期间，估计还会再发生两次衰退。这是信贷危机及其之后的解杠杆周期的后果。
这将拖累企业盈利。但影响不止这点。想想1966年到1982年。四次衰退、波动，市盈率低至7，《商业周刊》在其封面上曾宣布“股市终结”。谁还想拥有股票？投资者都反感了。
十年内会不会发生这种情况？我认为十分有可能。我们将会再经历两次衰退，促使人们对股票反感，其间，股市将侧行，市盈率继续下降，就像上世纪80年代初一样。之后，（希望）政府把财政控制好，然后随着新技术不断涌现出来，我们到2020年代将会看到真正的繁荣！兴盛的20年代将会重现！
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