澳门博彩板块自去年12月开始出现调整，至今年2月底，板块跌幅9.3%，显著落后整体市场。下跌主要由两个阶段构成，第一阶段为十二月，受银联提款政策以及日本开放博彩等事件因素影响，从前期高点最高回调接近20%。第二阶段，受春节旺季和四季报超预期推动，市场从一月初出现企稳反弹迹象，原本有望如期走出反弹行情。可是一月末金沙中国四季报不及预期，同时一月GGR数据受春节日期变动因素影响低于预期，使得板块再次回调。
然而，我们预计三月份开始板块终于有望进入第三阶段，迎来一波上涨。一是最新二月份GGR出现显著回升，同比增长达18%，带动1-2月合计增速达到10.6%。二是后续公布四季报的企业表现良好，银河、永利、新濠均超预期，再次给予市场信心。根据最新博企管理层沟通情况，目前市场博彩收入情况仍延续此前较景气状况。
业绩虽分化，但趋势依旧
六家博企中银河、永利、新濠四季报超预期，金沙、美高梅、澳博略低于预期。贵宾业务出现明显反弹，同比和环比分别上涨10%和17%，增速自2011年三季度以来首次接近中场收入增速。我们认为主要原因在于新项目投产短期带来大量新老贵宾客户，趋势能否延续还需进一步观察。中场业务增速正常，延续过去若干季度的复苏态势。受季度业务结构变化的影响，EBITDA利润率提升的趋势并不显著。此外运营费用缩减带来的边际贡献逐渐减弱，也将使得今年的利润率提升速度大概率将慢于2016年。
结构继续改善
剔除一月份春节因素对同比数据造成的干扰，我们认为整体客流量以及客流结构还在持续改善。2016年全年访客人数微增0.8%，但四季度增幅达到2.8%，较前三季度出现明显改善。
客源结构上改善更加明显。一是过夜游客四季度同比增长13%，使得过夜游客人数占比达到53.2%，同比提升了5个百分点。另一方面，经空路入境游客数量同比提升了14%。这些变化同澳门今年新项目及客房数增加，休闲娱乐元素增加相吻合。客房数同比增长23%，而平均单价下降了14%。
重点关注金沙、银河、新濠博亚
行业层面看，新增项目受益于基数效应及新增客流，将使得月度博彩数据仍有可能持续超预期，支撑行业整体向好且估值进一步提升。板块从12月至今回调10%，大幅跑输市场。而随着四季度业绩及二月数据出台，如果没有不利政策影响，此前压制行业估值因素已经逐步消除，板块整体有望回到前期高点附近。
此前建议投资者重点关注的金沙中国（01928.HK）和银河娱乐（00027.HK）运营业绩出色。银河娱乐不仅在新的澳门银河项目上持续改善，老项目星际酒店依然在四季度实现强劲增长，凸显公司运营实力。随着三期四期项目的开建，公司后续增长潜力将逐步显现。而金沙中国新的巴黎人项目也表现出色。而美高梅中国（02282.HK）由于此前宣布新项目延期，使得2017年业绩不确定性提升。相较美高梅，我们目前更看好新濠博亚受益于巴黎人开业后的整体人流带动以及较低的估值水平。
光大证券 顾柔刚
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