“硬着陆”之辩
- 来源:投资者报
- 关键字:硬着陆,减速带
- 发布时间:2011-05-16 12:49
对此，我们在很大程度上同意中国经济的潜在增速很快就会放缓，倾向于认为未来十年之内的某个时候经济会经历显著的减速，比如在2015年前后经历3个百分点以上的增速下降。
风险更多来自周期性因素
2015年之前中国发生通货膨胀的风险平均来说明显超过通货紧缩的风险。通货膨胀波动中枢看起来在未来3～5年之内很可能向上抬升，这反映着刘易斯拐点的转折和人口红利正在减少的事实，暗示着经济潜在增速将逐步下行的趋势，也在一定程度上与全球大宗商品和农产品价格的高位波动相互纠缠，并可能因为经济周期性的爬升或其他需求冲击而加剧。
在这一背景下，房地产泡沫、地方政府融资平台的支付压力与宏观经济政策失误风险构成了我们最关注的不确定因素。鲁比尼教授担忧高投资可能导致中国未来的产能过剩和通货紧缩，这无疑是居安思危的逆耳忠言。然而仔细地研究中国的历史数据显示，这方面的实际情况可能要更复杂一些。
例如，在过去十年（2002～2011）的这轮经济周期中，固定资本形成对GDP的占比要显著高于1992～2001年那轮经济周期的情形，无论是其高点还是平均水平都是这样；但就产能过剩和通货紧缩的压力而言，1990年代后期的情况显然要严重得多，这通过对比两轮周期后段银行资产质量的恶化幅度就可窥见一斑。
在我们看来，造成这种差异的关键原因是经济的民营化和金融体系的市场化改革初见成效，这显著改善了私人部门储蓄资源的配置效率。换句话说，投资的多少也许并不重要，更加重要的是谁来投资，他是否对结果承担责任？
尽管如此，我们仍然同意这样的想法，即中国金融体系的市场化改革需要继续推进，实体经济领域的民营化改革方向也不能动摇，甚至要进一步扩大和深化；此外过去三年由于金融危机导致的政府超常规的财政刺激政策需要及时退出，并抓紧修补政府由此恶化的资产负债表。
由于这些方面的考虑，我们认为2013年前后中国经济面临的风险更多来自于周期性因素，以及潜在增长率放缓的压力；我们并不非常担心所谓过度投资、产能过剩和通货紧缩问题。
结构变迁可能正在结束
过去十年至少在制造业领域，中国城市职工工资增幅低于经济产出增幅的情况相当引人注目，在广泛的讨论中，低利率、低汇率等是常被提及的原因。
我们对于这样的看法抱有比较大的怀疑和保留，并倾向于认为经济的结构变迁可能是其中更为基本和主导性的力量；我们同时认为这样的结构变迁可能正在结束。
最关键的证据是，在过去十年，和历史情况相比，中国企业盈利能力的提升与固定资本形成占比的爬高是同时发生的。如果是低利率等扭曲性的政策导致了高投资，那么显然资本的回报应该会下降，但各种口径和指标计算的投资回报都呈现了显著的改善，这暗示经济对投资需求的上升应该是更重要的影响因素。那么，为什么经济对投资的需求会经历系统性的上升呢？
在我们看来主要是由于重工业化，这又与经济发展水平和阶段，以及九十年代后期住房市场的私有化变革密切相关。
所以问题的关键不是工资水平过低（过去十年工资的平均涨幅在历史上并不逊色），而是经济对资本积累的需求太大，从而需要通过比较高的资本回报率来维持这一平衡。
因此这一结果实际上在过去促进而非压制了中国经济的成长。目前来看中国的重工业化过程可能接近尾声。
就汇率问题而言，我们同意人为扭曲和相对低估的汇率可能使得经济将更多资源转向可贸易品生产，并抑制了对进口品的需求和消费，这无疑导致了本土消费品对进口消费品的替代，但这是否会导致一个不同寻常的低消费倾向，是相当存疑的。
另外很多人从贸易盈余的角度，来说明汇率低估，这种看法当然有道理，但问题在于其低估和完全忽视了中国贸易盈余的周期性。
实际上，历史模式和大量的交叉数据都显示中国贸易盈余波动的大部分来自于中国经济的周期性波动，而不是汇率等结构性因素。
所以，我们并不认为利率和汇率方面的问题是中国经济乱象的根源，也不太认同这会成为导致经济减速的主要力量，但我们仍然同意这样的看法，即过度扭曲的汇率和认为压低的利率会带来广泛的、长期来看相当负面的扭曲，需要政府采取必要的政策行动和体制变革来纠正。
避免“硬着陆”的四点建议
为了避免中国经济出现“硬着陆”，鲁比尼针对中国经济开出的药方是，减少投资刺激消费。
实际上，这是绝大多数国外经济学家给中国经济开出的标准药方，符合现代经济理论的基本思想，在国内也得到比较多的认同。想一想，会有多少人反对增加工资、提高消费、扩大居民收入这样美好的政策呢？真正的困难在于操作。
这些政策建议都很美好，但在具体政策实践中缺乏可操作性，因此与其说它是政策建议，不如说它是政策目标。
我们知道，很多经济学家长期以来也鼓励日本和德国人扩大消费，日德两国的汇率和利率相当自由化，也没有户口限制，但扩大消费仍然效果不彰，可见说来容易做来难。
我想抱着阴谋论的想法来看待学者的政策建议，除了说明自己不自信，没有其他的意义；抱着解决问题的态度看待学者的政策建议，通常会发现他们只是看上去很美，最后，还是需要政府自己想办法。
对此，我们提出四点建议。一是刺激性的财政政策要早日退出，并抓紧清理由此对政府资产负债表带来的潜在损害；二是将总量政策的重心切实从追求增长转向控制通胀，提高中央银行的独立性，提高总量政策的前瞻性，尽量避免严重的经济政策失误；三是加快推进金融市场化，切实推进经济自由化；四是高度重视宏观审慎性监管，充分警惕未来可能的经济波动对金融稳定的冲击。
（作者为安信证券首席经济学家）
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