兴业证券：扑腾的行情

　　当前投资时钟处于衰退期的后期，下阶段步入谷底或弱复苏期的概率大，重回滞胀期的概率小，因此，行情不会像去年一样呈单边溃败，而是震荡中孕育更好的机会。

　　基本面：通胀超预期下行

　　首先，1-2月的经济数据，符合我们对经济“半死不活”的判断，经济仍处于下行通道，但硬着陆的风险较小。具体分析来看，投资没有看上去那么好，消费没有看上去那么差，半死不活的经济，并非系统性风险。

　　经济下行得到进一步确认。1-2月工业增加值累计同比增长11.4%，明显低于2011年12月的13.9%，1-2月进口累计同比增长7.7%，远低于去年全年24.86%，生产及进口数据均指向实体经济走弱。

　　投资，实际上没有看上去那么好。1-2月固定资产投资同比21.5%，增速下降2.3个百分点。主因是房地产投资偏强，1-2月房地产开发投资同比增长27.8%，较11年1-12月仅下降0.1个百分点，但下阶段房地产投资回落风险较大。制造业投资累计同比增速24.66%，较11年1-12月累计同比增速31.8%明显下滑，反映真实的经济活动和需求偏弱。微观数据验证投资偏弱，水泥产量1-2月累计同比增长4.82%，大幅低于11年全年的16.12%；发电量1-2月累计同比增长7.09%，低于11年全年的11.98%。

　　消费，实际上没有看上去那么差。1-2月社会消费品零售总额同比增速14.7%，比去年12月的18.1%有大幅回落，但考虑到物价回落的因素与今年春节较早的事实，实际消费数据的下行仍然在可接受的范围。

　　出口，后续大概率低位反弹。1-2月出口累计同比增长6.9%，低于11年全年同比增长20.34%；11年下半年以来持续走强的美国经济数据对于中国出口的滞后拉动效应将开始显现，2月PMI出口订单已经回升至50以上。

　　其次，通胀趋势性下行，低于我们的预期。通胀在未来两个季度风险较小，保持下行或低位徘徊。

　　2月CPI3.2%，低于市场一致预期的3.5%。而3月CPI翘尾因素较2月回升，CPI下行速度可能放缓，但下行趋势较为确定。实际利率转正为政策灵活操作提供更多的空间。

　　流动性：改善可能低于乐观预期

　　年初至今，经济下行和通胀回落，使得货币剩余提升、政策微调，再叠加春季投资启动之前需求不旺，因此，资金价格明显下行。票据直贴和转贴利率自春节过后快速回落，票据转贴利率降至4.2%，已低于11年4月调控前的水平；7天回购利率降至3%左右，也处于11年以来较低水平。

　　但是，展望未来数月，需要警惕资金季节性回流实业及房地产信托偿付压力，流动性改善可能低于市场的乐观预期。首先，中期看，随着经济下行和通胀回落，货币剩余（M2增速-经济增速-通胀）或许有月度波动，但是趋势上继续改善。其次，未来数月资金价格回落的速率将趋于平缓。第三，货币政策仍然维持中性偏松，而非强力刺激。第四，未来数月，房地产和实体经济季节性规律仍可能扰动资金面。

　　股市政策：比预期来得更快、更积极

　　在2012年度策略中，我们提出牛市黎明到来的重要前提是等待游戏规则变化，改变A股“被圈钱”地位，等待融资游戏规则合理化，等待引进中长期机构投资者。现在看，股市政策比我们预期来得更快、更积极。

　　一方面，积极股市政策托住信心，积极吸引中长期资金入市、健全强制分红等机制。养老金、住房公积金、企业年金等长期资金更关注长期回报率，股息收益率是重要的参考指标。当前大盘蓝筹股市盈率较低，倘若蓝筹股在预期改善和分红收益率提升的双重利好下企稳甚至估值提升，则大盘系统性风险较小。

　　另一方面，“有保有压”，伪成长股将受到严重冲击，绩优成长股将受青睐。倡导价值投资、抑制炒新政策、积极推进新股发行制度改革，将导致小盘股行情显著分化。

　　业绩：一季报是成长股的试金石

　　经济处于衰退期，上市公司盈利仍未见底。根据兴业策略自上而下的模型预计，2011年非金融上市公司净利润增长10%，2012年一季度非金融上市公司净利润下滑4.8%，中报非金融上市公司净利润下滑8.4%。上述预测是假设PPI快速下滑所带来的资产减值损失在2011年四季度充分计提。

　　由于PPI在一季度继续下滑，2012年一季度业绩有可能进一步低于我们的预期。无论从当心短期风险，还是淘金中长线机会，我们都认为2011年年报与2012年一季报，理应得到更多的重视。

　　逢低进行中长期布局。随着房地产去杠杆、实体经济去杠杆，股市在大类资产配置中吸引力提升，存量财富再配置股市，因此，2012年有望成为牛熊转折之年，可以耐心寻找真正的成长股。

　　烈火见真金。在经济下滑期，漂亮的业绩将成为成长性的试金石，往往也提示我们未来的机会在哪里？此时，业绩基本符合预期或超预期的高成长公司，恰是大浪淘沙的金子。短期风险。一季报之后，投资者须防范伪成长股现形、业绩遭遇地雷。

　　策略：等待战略反攻

　　短期，行情有望箱体宽幅震荡，但是系统性风险较小，因此，可以积极寻找投资机会，这就是所谓可以扑腾的行情。我们又把这段震荡形象地比喻成“百团大战”之后迎来的扫荡和反扫荡的战略相持阶段。

　　向上动力在于，股市政策红利持续超预期，比如，养老金或者QFII额度等，从而，引发“经济半死不活、政策不温不火”背景下的存量财富再配臵。

　　调整风险在于，“狗跑的比主人快，要等一等”。包括，未来2、3个月，经济依然偏弱、增速继续下行，对市场信心可能造成冲击，前期涨幅较大的周期股有获利回吐的压力；年报、1季报密集期来临，投资者须防范业绩不达预期的风险，小盘股行情面临分化；宏观流动性改善力度可能低于预期，而存留财富再配臵的力量尚在孕育。原因在于，就业压力不大，货币政策放松意愿不强；春耕旺季来临后，资金季节性回流实体经济；房地产市场需要观察量价走势。股市政策红利需要被验证，要看到实质性的真金白银，而非“口头表扬”。

　　策略建议，下阶段以更加积极的心态应对行情震荡，风格从博弈跌深反弹转向确定性增长+真正成长股，可以防守反击。

　　优先配置绩优消费股、蓝筹股。估值低、业绩稳、分红高的金融等大盘蓝筹；估值合理、成长确定的消费股，如旅游酒店、食品饮料、商业、医药等。

　　参与拐点型行业的行情，特别是受益于制度性红利释放的行业，比如，券商、军工、能源（包括，能源装备、新能源等）、电力等。

　　趁震荡、逢低布局真正的成长股，特别是新消费新经济。

　　周期股在流动性驱动的跌深反弹之后，将面对经济偏弱的现实。

　　兴业证券 张忆东

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