养老金入市的影响测度

　　3月19日，全国社会保障基金理事会公布，经国务院批准，社保基金受广东省人民政府委托，投资运营广东省城镇职工基本养老保险结存资金1000亿元。

　　据全国社保基金理事会介绍，资金将分批到位，委托投资期限暂定两年，受托投资运营基本养老保险资金，将坚持更为审慎的方针，新增资金将更多配置到固定收益类产品中，确保实现基金保值增值。

　　去年下半年以来被市场广泛热议的中国版401计划终于有了实质性动作，其将对股市产生怎样的影响？美国类似的向股市引入长期资金的制度即1978年出台的401K养老金计划。

　　美国70年代的长期滞胀阶段，股市表现为区间震荡。直到80年代初期，美国股市才开始逐渐走出低谷。拉动美国股市走出这一低谷的动力体现在实体经济与入市资金量两个方面。

　　经济增长动力方面，80年代初美国通过提高利率成功地遏制了持续整个70年代的通胀。并且为扭转美国经济的衰落，美国实施了以提高国际竞争力为总纲，以战略贸易政策、科技政策和企业兼并重组等为主要内容的结构性调整政策。停滞了十年的制造业开始显露出积极的变化，一些制造业开始向高科技产业转化。

　　股市的支撑来自盈利与估值。

　　实体经济发展保证了上市公司盈利增长，同时，流入股市资金量的增加为市场提供了估值支撑。80年代，美国股市资金量大幅上涨，为企业发展提供了重要的融资渠道。而股市的繁荣与一些制度变革密切相关。美国在1978年《国内税收法》新增了第401条K项条款，该条款为私人企业雇主和雇员的养老金存款提供税收方面的优惠，募集资金主要用于投资股票、基金、债券等金融产品。这一制度改革为美国股市的发展提供了长期且相对稳定的资金。

　　美国的历史经验表明，经济增长重获动力是股市走出70年代的震荡的核心，而401（K）计划为股市走出长期震荡提供了助推力。当前的养老金入市与美国401（K）计划在制度设计上有所不同，但从增量资金对股市的影响上又存在可对比之处。

　　总体看来，资金入市的预期短期内确实会提振股市，而提振效果的长度和强度受到入市资金规模预期、实质性进展程度和外围经济环境的影响。对于此前广东公布养老金入市计划的影响来看，其对短期市场走势将会有一定的正面刺激作用，但考虑这一计划此前市场已有较多讨论，关注其长期对股市的影响更为重要。

　　证券市场的涨跌从本质上取决于投资者对于宏观经济和微观经营个体的预期，而这直接体现为股市资金的净流入或是净流出。从沪深300指数最近一年的涨跌幅和资金净流入的关系图中不难发现，绝大多数情形下，市场资金净流入带动指数环比上涨，反之亦然。

　　回归结果也显示，二者调整的相关系数达到72.7%，相关性较为明显，每万元资金净流入对于沪深300股指的影响力为1.38E-08，且解释力在1%的水平下是显著的。

　　在最为乐观的假设前提下，养老金入市对股市的推动达到年化15%以上，但无论从已有养老金年、新增养老金采取类似此次广东出台的投资办法的比例，还是这部分资金投资股市的比例来讲，实现的难度均比较大。而在较为乐观的假设下，养老金入市对股市的推动在年化5.5%，较为谨慎假设下对股市的推动仅为年化2.76%。从股市的年度波动来看，2.76%—5.5%涨幅的贡献是较为微弱的。

　　回归到我们对当前市场的观点，去年11月央行第一次降准标志着货币政策紧缩周期的结束，在此之后，流动性在政策拐点后为辅助变量。而在中期潜在经济增速回落导致的经济缓慢下行、见底时间延后，且从微观调研来看经济并没有触底。因此，经济重回衰退仍是制约市场表现的核心变量。维持“走为上计”的观点，配置风格转向价值与防御类板块。

　　长江证券 邓二勇

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