由于债市往往在下半年变脸，因此三季度常成为投资者建仓或逃亡的最佳时间窗口。然而，现在各方信号矛盾重重，是不是留难下决心。
利率债从5月开始结束了之前三个月熊市增陡的趋势，转为牛市增陡，期限利差持续上行，6月的减息仅在当日推动长债利率显著下行，而那以后的两周里，收益率不断上行，10年期国债收益率甚至回升到了减息前的水平，这是市场对经济增长回升预期占优的结果。
然而，与此同时，基于1年期定存的利率互换则出现了持续倒挂，5年期品种的报价持续低于3年期品种，仅有2.6%～2.7%的低水平。这是市场预计经济增长将依然较差，未来仍将继续减息的表现。
一般而言，利率互换市场受离岸市场的影响，而债券市场则反映国内投资者的预期，这两个市场的冲突反映出内外部投资者对中国经济增长预期的不同。
现在，经济增速在下滑，CPI在下降，似乎不到减仓的时候，但收益率水平已经很低，政策也开始转向保增长，资金面在6月末骤然紧张，交易员心里越来越不踏实。这个问题的实质是，我们处在市场周期的什么位置，拐点会在什么时候来临？
去年四季度，销售下降、工业品价格下降、生产下降，而年初流动性改善和外需回升又令总需求暂时企稳，但疲弱的外需和欧债危机在二季度再次对总需求发起了冲击，这使得二季度经济数据全面转差。但如今，下游商品的销售量企稳回升，代表私人部门住行需求的房地产和汽车销售都有了一定程度的改善，只是还处在量升价跌的回升初期。实际固定资产投资增速也已开始回升，上游资源类产品的跌幅开始超过中下游工业品价格的下跌速度，这些特征都符合总需求复苏初期的特点。
在这一阶段，企业利润还会继续变差，利润回升有待去库存化的结束，之后才是生产的回升。由于当前的库存水平依然很高，特别是商品房待售面积依然很高，因此，本轮经济回升的第一阶段可能经历较长的时间，2009年上半年快速反转的情景不会重现，但随着投资和信贷的回升，经济增长的底部已基本探明。
这意味着，债券市场的牛市可能在下半年出现拐点。从交易的角度看，下半年利率债的风险远大于机会，牛市增陡可能转化为熊市增陡；而信用债与通胀和流动性的关系更为密切，投资者若是对经济回升速度有疑虑，还可以再等一个季度的经济数据再做决断。
从更长期的视角来看，美国房地产市场已经企稳回升，欧债危机多是脉冲式的影响，其问题的长期解决难逃赤字货币化的旧窠，通胀才是更可能的中长期趋势。因此，莫为了当下的恐慌而对明年的债市过度乐观。
(作者为平安证券固定收益事业部研究主管)
石磊/文
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