被误读的中国版QE

　　央行的“武器库”里又多了一样新工具。

　　1月18日，央行发布公告称，从即日起启用公开市场短期流动性调节工具(Short-termLiquidity Operations，简称SLO)。SLO以7天期内短期回购为主，采用市场化利率招标方式，原则上在公开市场常规操作的间歇期使用，操作对象为公开市场业务一级交易商中具有系统重要性、资产状况良好、政策传导能力强的部分金融机构。

　　2012年以来，央行在调控市场流动性时，偏爱使用逆回购这一相对柔和的工具，而调节存款准备金率则较少使用。SLO的出台，无疑使逆回购更加常态化，未来调节存款准备金率的使用频率，可能会逐步减少。

　　有分析认为，此举剑指深层次的货币政策转型，更是为利率市场化奠定基础利率，甚至能够改善长久以来中国的金融抑制问题。

　　不过《英才》记者采访的一些业内人士认为，SLO的作用可能一定程度上被过分解读，其是否具有深远影响，目前尚难断定。

　　中国版QE

　　央行称，祭出SLO这一工具的目的，是为进一步完善公开市场操作机制，提高公开市场操作的灵活性和主动性，促进银行体系流动性和货币市场利率平稳运行。SLO作为公开市场常规操作的必要补充，在银行体系流动性出现临时性波动时使用。

　　SLO被部分人士解读为“中国版QE”。对比美联储第三轮量化宽松政策，其具体措施为每月购买额度400亿美元的抵押贷款支持证券，继续扭曲操作，延长超低利率政策至2015年中期。而这正与SLO有相似之处。

　　申银万国证券首席宏观分析师李慧勇对《英才》记者说：“可以这样理解，SLO调节的主要是银行间市场的流动性，包括基础货币的吞吐。增加货币投放，就可以视作一个QE，而且央行目前是以逆回购为主。”

　　不过也有业内人士认为，这样的理解过于牵强。社科院一位金融专家表示：“SLO除了通过‘逆回购’提供流动性外，还可以‘正回购’收回流动性。因此，这是一个流动性调节工具，而不是一个流动性注入工具。央行旨在熨平流动性波动，并应对在春节期间到来的流动性短缺。这是央行的真实用意。”

　　建设银行高级研究员赵庆明对《英才》记者表示，此种表态纯属误解，央行并非有量化宽松的意图；中银国际董事总经理程漫江也向《英才》记者表示，SLO仅仅是一种使调节流动性更加丰富的工具。不能说是中国版的QE，央行没有直接QE的意思，只是公开市场操作。

　　影响流动性和利率

　　央行逆回购日渐常态化，SLO的推出提升了逆回购的频率和弹性。那么，央行长期以来控制流动性的另一手段——调节存款准备金率，是否会逐渐淡出公众的视野？

　　“SLO与调节存款准备金率不存在完全替代性。”赵庆明表示，两者分别属于短期化工具和长期化工具。存款准备金率可以控制货币乘数，从而影响货币供给量；而SLO影响的是基础货币。存款准备金率对价格的影响比较弱，使用频率比较低，而SLO是公开市场操作，非常灵活，操作比较频繁，不仅能影响流动性，而且也能够影响货币市场的利率水平。

　　赵庆明还认为，SLO是7天以内为期限，并且是短期的，逆回购到期之后就成为正回购了；而调节存款准备金率使用的频率很小，持续性很长，一旦调整，除非到下一次调整，是不会变化的，不存在到期的问题。

　　程漫江对此表示赞同。她对《英才》记者分析道，SLO和调节存款准备金率属于两种不同的工具。公开市场操作是国际上普遍使用的，也是货币政策的首选工具；而调节存款准备金率是一个银行监管工具，是一种数量型的管控手段，在中国有其特殊性。不能说因为SLO的出台，调节存款准备金率就会淡出。虽然二者从效果上讲有一定的相似之处，但技术上不能说有替代性的关系。

　　“存款准备金率调不调，最主要取决于宏观经济。假如宏观经济需要调，可以通过调整准备金率实现，也可以通过SLO实现，但二者之间有一个不完全替代关系，绝对不能说推出SLO之后就不用调准备金率了。”李慧勇说。

　　被夸大的SLO？

　　根据央行公告，今后除了每周二和周四的公开市场操作之外，只要市场流动性出现异常波动，央行都可以通过新工具向市场释放或者回收流动性。央行可以保证在交易日里“无间隙”的调控。不少受访者都认为，SLO可以实现无缝式调控，操作上更加精准。

　　“我认为，SLO仅仅可以视为一种新工具，它的出台可以使流动性公开市场操作进一步完善，更加丰富，具有灵活性和弹性。”程漫江说，在公开市场操作日渐常态化，SLO的出台可谓顺水推舟。同时又逢春节来临，银行等大型金融机构的资金流动性趋紧，此举又能平抑利率波动，凸显市场化的利率定价意图。

　　李慧勇则表示，SLO有其深远意义，具体表现为：完善了逆回购和回购的期限结构，以前都是7天以上为期限，现在退台以后1—7天，到24天都有了。并且，它使央行的宏观调控，实现从数量型为主到价格型为主的转型。

　　“SLO最主要的作用，就是解决货币市场利率短期的异动、短期流动性紧张的问题。它能够起到熨平短期波动的效果。”同时，12家银行根据自身的需求向央行报送逆回购的需求，另一方面央行又能够反应其决策意图，通过市场供需形成更加市场化的利率定价。赵庆明表示，“SLO的副作用是为利率市场化奠定基础，但如果说它有特别强大的利率市场化的作用，这是夸大了。”

　　“利率市场化，改善金融抑制等等，某种程度上SLO都有一定的基础意义，但是如果说SLO出台后，这些问题都能解决，那绝对是夸张了。”程漫江解释称。

　　从货币政策角度讲，美联储通过基础利率这一价格型工具进行调控，而中国人民银行更多地使用存准、窗口指导等数量型工具。对此，赵庆明认为，两种类型的工具都具有其使用价值，不能说孰优孰劣。

　　“往往央行既用价格型，又用数量型，综合运用。价格型的最主要工具是利率，直接调整基准利率；数量型的是间接的流动性调控，调节货币供应。可以说不同的工具有不同的侧重点，公开市场操纵兼具数量和价格。”

　　文|本刊记者 谢泽锋