通胀还能走多远
- 来源:银行家
- 关键字:通胀,预期
- 发布时间:2011-01-20 14:37
分析未来通胀走势应该综合考虑以下三个因素：需求拉动、成本推动，以及货币发行量。货币数量理论认为一个经济体的货币数量与其产品和服务的价格水平之间存在着直接关系，“通胀归根到底只是货币现象”。凯恩斯理论模型则认为需求过旺（产出缺口）和供给冲击（生产要素成本上涨）是引发通胀的两个基本原因。货币数量理论更适合于货币供应与通胀的长期趋势性关系研究，而凯恩斯理论模型由于涵盖了需求拉动、供给推动和预期因素对通胀的作用，更适合于分析和预测中短期通胀走势。两种分析框架应结合运用，不应单独倚重其一。
货币发行角度
当前市场上的一个流行观点是“印钱太多必然导致通胀”。这一说法适合对大的方向判断，但对具体通胀率的预测没有太大帮助。CPI从2009年年中的-1.8%到2010年11月的5.1%，已有6.9个百分点的上升，反映了2009年货币增速大幅提升的影响。但找不到一个统计上稳定的货币需求模型来帮助预测未来一年的通胀走势。
其实，中国过去的经历显示M2增速与通胀关系并不明显（图1、图2），而衡量需求压力的产出缺口和通胀之间有很强的正相关关系。从理论上看，货币（相对需求）超发可能通过三个途径影响CPI：一是直接导致消费和投资增加；二是先刺激资产价格，再通过财富效应等拉动消费和投资；三是影响通胀预期，造成一些投机性需求，包括商品囤积、惜售等。这中间从货币需求的不稳定，到传导机制的不确定性，都会影响估算货币增长对通胀的影响。2009年上半年M2大幅增加要到2010才逐渐显现对CPI的影响，根本原因是经济增长复苏，需求压力增加。总之，货币增长确实可能推动物价上涨，但是这之间需要通过一个传导机制，这个传导机制就是经济需求的上升。尤其在中国这样供给相对过剩的国家里，过剩的货币供给更可能推动资产价格，而不是商品价格。
国际经验看，主要发达国家和新兴市场国家中央银行和国际机构预测通胀都会综合考虑需求关系、成本推动、货币发行三个因素，而不会只看货币发行一个因素。由于货币需求不稳，M2增速和通胀的关系在这些国家也不稳定，也就是说当M2增速高涨时很难断定是否总需求是在上升。
劳动力市场角度
近期市场也流行一种观点，认为中国劳动力工资加速提升，并将是长期趋势，所以通胀上升也是长期性的。这种观点混淆了长期趋势和周期性波动因素。劳动力价格结构性上升并不是导致当前中国通胀的主要原因。当前中国面临的通胀主要是周期性问题，包括工资受需求拉动的周期性上升。
中国劳动力市场发生了从金融危机后供大于求；政府4万亿政策出台后供不应求；2010年调控开始，尤其是房地产新政后逐步供求归于平衡的过程（图3）。政府4万亿政策出台后劳动力供不应求的过程主要是周期性变化，而不是中国劳动力突然出现长期短缺。实际上劳动力供求的变化正是反映了中国经济总需求的变化。2010年年初劳动力大幅供不应求，是经济短期过热导致需求上升的结果，不是因为劳动力的供给突然出现大幅减少。人口的变化是一个缓慢的过程，不会短时间内突然出现劳动力供给大幅下降。近期劳动力市场显示供需已重回到全球金融危机前水平。
人口结构决定中国未来较长时间内都处于经济生产供过于求的状态。一个经济体中生产者（25～64岁）相对于消费者（小于25岁或大于64岁）的比例很大程度上决定了这个经济体供给与需求的相对关系。20世纪90年代，我国消费者多于生产者，经济长期处于短缺状态。随着生产者人口超过消费者，中国经济逐步进入供给过剩的状态。我国生产者人口超过消费者的趋势将会长期存在，出现短缺导致的长期通货膨胀的可能性较小。
计量模型方法
首先，构建一个综合考虑需求、成本，以及货币发行量的计量模型，通过回归分析定量检验各个因素的重要性，并利用这个模型作出预测。这个模型考虑需求（产出缺口）、货币（M2）、供给（猪粮价格比和粮食价格指数，以及其他成本因素包括原材料、燃料、动力购进价格指数等）。在模型中为了区分粮食价格变动的需求因素和供给因素，先用产出缺口对粮食指数进行回归，利用残差作为粮食供给冲击的代理变量。模型通过单整检验、达宾沃森自相关检验和协整检验，R平方为0.78（表1）。回归结果显示：
产出缺口对CPI有正的显著影响，在其他因素不变的情况下，如果产出缺口增长一个百分点，将拉动通胀上升0.88个百分点，显示需求因素对通胀影响较大；
货币供给对通胀同样有正的显著影响，但系数仅有0.19，影响力度远不如需求因素；
供给（粮食供给冲击和猪粮价格比）对通胀影响显著但系数较小，显示其作用不如前面两个因素大。
其他成本因素对通胀虽有正面的影响但是统计上不显著，可能反映原材料等价格受中国需求影响较大，和产出缺口重叠了。模型显示2011年通胀将呈前高后低的走势（图4）。预计2011年经济增长比2010年放缓，相较过去10年9.5%～10%的平均增长水平也低一些。经济增速的降缓使得产出缺口比2010年有显著的下降。在货币供给方面，预计2011年M2的增长逐渐下降到16%，低于过去3年的水平。此外预计2010年全年的粮食总产量将不会过大波动。综合以上需求、供给、货币等情况，2011年通胀将相对缓和。
历史比较方法
案例式的历史比较的好处是更加直观，通过对比本次通胀与过去两次通胀周期（2003～2004年，2007～2008年）可以发现：过去两次通胀上行周期持续了13个月和19个月，而本轮通胀上行周期已历时16个月。2003～2004年，CPI从2003年6月的低点0.3%连续攀升至2004年7月的5.3%，历时13个月，随后在高位短暂停留，于10月开始持续回落。2007～2008年，CPI从2006年7月的低点1.0%攀升至2008年2月的8.7%，历时19个月，在高位徘徊4个月后于6月开始进入下行周期。本轮通胀上行周期则从2009年7月的-1.8%持续攀升至11月份的5.1%，已历时16个月。
粮食、猪肉和蔬菜等农产品价格是历次CPI持续上涨的主要原因，但比较而言，本轮通胀推手蔬菜的生长期较以往的粮食和肉类更短：一是2003～2004年期间，CPI涨价主推手来自肉类（2003年SARS导致肉禽价格的低基数）和粮食（2003年粮食歉收），两者在上升通道中分别同比上涨12%和15.8%，贡献了当期CPI的33%和18%。二是2007～2008年期间，CPI涨价因素源于猪肉价格的暴涨，期间同比上涨了24%，对当期CPI的贡献度高达43%。三是本轮通胀截至10月份，CPI中蔬菜平均同比上涨22%，对CPI的贡献度达30%。而从非食品类价格上涨因素的比较来看，本轮涨价因素并未出现蔓延之势，仍然以居住类价格为主，只是与前两轮政府上调水电气价格不同的是，本轮更多体现为节能减排等引致的建筑装修材料价格的上涨。
本轮CPI攀升期间，总需求增长水平低于2007～2008年：2003～2004年期间，GDP同比涨幅达到10.1%，总需求同比增长达14.9%。2007～2008年期间，实际GDP同比增长达到13.2%，总需求同比增长达17%，经济出现明显过热。本轮截至2010年三季度，实际GDP同比涨幅达到10.7%，总需求同比增长达15%，需求增长低于2007～2008年，与2003～2004年的情况更为接近。
本轮输入型通胀压力小于2007～2008年：2003～2004年和2007～2008年期间国际大宗商品价格均出现大幅上涨，导致这两轮周期均面临明显的输入性通胀压力。而本轮周期中大宗商品价格同比涨幅则依然处于低位，未来外部经济仍然面临复苏的挑战，中国的输入性通胀风险大幅攀升的压力可能有限。
本轮通胀攀升前一年的流动性比前两轮周期更为充裕：金融危机以来，中国政府为了保增长采取了强劲的刺激政策，导致信贷大幅扩张，带动广义货币供应M2高于名义GDP增长，在2009年最高点达23个百分点，为本轮通胀的上升埋下流动性过剩的隐患。但是2010年末货币供应已经回落到历史正常水平。
从历史比较来看，由于本次通胀周期相对比较温和，政策应对措施未及2007～2008年严厉：中国政府在应对通胀时似乎考虑整体的通胀水平和宏观经济周期走势两个因素。目前来看，本轮控通胀的政策反应和力度均不如2007～2008年猛烈，应该更接近2003～2004年的情形。
2003～2004年：通货膨胀相对温和，经济过热风险不明显，政府采取逐步、适度地调节货币政策。2003年底CPI上升至3%以上，并在2004年进一步升至5.3%，2004年上半年经济并没有严重过热。在货币政策上，政府从2003年底开始收紧信贷业务，并在2003年9月和2004年4月两次调高存款准备金率；而直到2004年10月，在负利率已持续11个月，并高达3.32%的情况下，政府才加息一次。而后再没有进入加息周期，2.25%的1年期存款利率维持不变长达21个月。其间政府对货币总量进行控制，使得M2增速下降5.5个百分点。从行政手段上，2004年4月国家发改委出台《关于严格控制出台涨价项目的通知》，设定“两条控制线”，规定CPI月环比1%或连续3个月同比4%的地区，暂停出台提价项目3个月。而后也没有出台进一步的严厉行政管控。
2007～2008年：有两个特征分别是经济明显过热（GDP增速持续超过14%）和通胀持续上升（CPI持续攀升至8%以上），使得政府迅速采取行动。自2006年8月开始，采取了相继7次加息和17次密集式大幅提高存款准备金率来大力收紧货币供给，最终1年期存款利率提高189个基点，从2.25%加到4.14%；存款准备金率总共上调950个基点，从8%升至17.5%。其间货币总量控制实现了0.9个百分点的M2增速降幅。行政措施也非常严厉，发改委相继出台了一系列调控物价的措施，对重要商品（粮食、食用油、肉乳蛋、石油天然气等）实施临时价格干预。
本轮截至2010年11月，经济增长仍处于企稳回升中（并没有过热），目前政府已经开始采取措施，分别上调了6次存款准备金率和2次加息。在货币总量控制上实现了9.1个百分点的M2增速降幅，当然其中不排除由于2009年货币大量超发使得当前对总量调控的效果较前两轮更为明显。从行政手段上，2010年11月17日国务院常务会议提出：必要时将实行价格临时干预。随后20日国务院公布了16项稳定物价措施，发放价格临时补贴。
此轮抗通胀的经济代价将小于2007～2008年：根据对政策调控CPI通胀回落中，拖累GDP下滑幅度的测算显示，如果政策打压使得通胀回落1个百分点的话，则GDP回落幅度分别为0.2个百分点（2003～2004年）和0.6个百分点（2007～2008年）。可以认为，此轮打压通胀对经济带来的危害，视政策打压的力度而定。如果此轮周期的政策应对力度不如2007～2008年那般严厉和密集，那么GDP受拖累的回落程度应该介于0.2和0.6个百分点之间。
总体来讲，通过和过去10年两次通胀周期的比较，考虑近期政策调整，可以判断本轮通胀2011年一季度后会有所回落。
关注读览天下微信，
100万篇深度好文，
等你来看……
