王松奇：央行货币超发与通胀

　　前不久，吴晓灵在接受采访时说“过去相当一段时间内，央行存在货币超发的问题”，“过去30年我们是以超量的货币供给推动了经济的快速发展”，其本意是提出一个有重大意义的理论问题和实践问题，但被某媒体作者进一步引申放大，并演变为“央行货币超发43万亿元”。该说法引起了强烈反响，前央行行长戴相龙和现央行副行长马德伦都明确表态说“央行货币超发”提法不科学。随后，央行研究局局长张健华出面进行了正式回应，他的核心观点有二：一是GDP是流量指标，M2是存量指标，两者直接相减的算法不科学；二是央行货币超发是因为存在所谓“倒逼机制”。

　　新的理论入手点

　　中央银行的基础货币供给是流通中货币的源头，有三个流出渠道：现金、再贷款、在强制结售汇制度下的外汇购买行为。这三个渠道在释放基础货币时总是通过商业银行这个最重要中介机构体系进行。通常情况下，中央银行并不直接与企业、家庭和国外部门打交道，只有商业银行才能通过自己的资产负债业务在千万次日常交易活动中把央行的货币供给由可能变为现实。在近年的商业银行业务中，除了由央行到商行，再到企业或居民户的间接货币供给活动外，还有一个引人注目的具有中国特色的新货币供给派生渠道，就是商业银行的票据贴现转贴现业务。这类业务若无真实贸易票据支撑或客户因信用等级高获取较大折扣保证金要求，就会在商业银行之间的转贴现业务中凭空生成货币供给。这种由银行承兑汇票连锁转贴现形成的衍生性货币供给由于增大了商业银行的负债业务规模，在监管部门一定的存贷比例监控制度下又反过来扩大了商业银行的资产业务能力。从这个意义上说，其性质属于坊间流行的所谓“货币超发”，但这种货币超发并不是吴晓灵所说的央行货币超发。

　　从理论意义上说，假定不存在财政直接透支的体制基础，央行如果存在货币超发的主观故意，除了购买中央政府债务和为某些金融机构提供弥补亏损窟窿的再贷款这两种渠道外，正常现金投放和购买外汇行为都不能算做是货币超发。

　　从宏观经济学意义上说，货币超发是指与实体经济的真实货币需求相脱离的货币供给行为。中国的现金供给通常是商业银行信贷业务衍化出来的，每个商业银行在发放贷款后，企业的基本账户都可以提取现金，这种现金供给事实上存在一种自动生成机制。而央行向商业银行购买外汇，外汇虽然转化成了人民币，但每一笔外汇都有国外部门的实际供给能力相对应。因此，在强制结售汇制度下，外汇转换成人民币不构成外部购买力，但央行购汇投入的基础货币也大体被央行又用央票对冲的方式回收了去，只要时间及时数量足量，这里似乎也不存在所谓货币超发问题。

　　从货币供给机制说，中央银行提供基础货币，是货币供给的源头，企业、居民户的信贷类业务和现金持有行为都会对货币供给乘数产生影响，在中国这种体制下，通常中央银行并没有货币超发的故意，因而也不承担所谓货币超发的责任。

　　不应归咎于央行

　　纵观世界经济周期发展史和通货膨胀史，按米尔顿·弗里德曼的说法就是货币的舞蹈史，从理论说这没有错。但每个国家、每个特定历史时期的通货膨胀成因都千差万别，有外部输入式、内部生成式、成本推进式、需求拉上式、制度转型造成的体制摩擦式等等，因此，很难简单地用货币供给增速与GDP增速对比来解释物价上涨的原因。

　　我国M2每年以18%左右的速度增长，其增长的背后推力是商业银行信贷的高速扩张及国际收支平衡表中经常项目和资本项目双顺差现状在强制结售汇体制下中央银行的被动货币投放。在多年的实践中，中央银行已摸索出一套娴熟的对冲操作经验即用发行央行票据的方式从市场吸纳流动性。从1999年至2009年，央行负债合计由3.5万亿元已扩张至24万亿元。这10年间额外增加的20多万亿元的中央银行负债与中国外汇储备的总规模大体抵平。因此，国际收支双顺差尽管会形成短暂基础货币投放，但央票对冲已抵消了那些巨量购汇人民币对流通的冲击效果。

　　在近2 0年的经济发展中，尽管也出现过物价上涨较快的阶段，如1990～1995年五年间CP I累计涨幅为83%，但同期城镇居民收入为183%，农村居民收入为129%；1995年至2009年14年间CPI累计涨幅为30%，但城乡居民收入累计涨幅却分别300%和226%。也就是收入涨幅远高于CPI涨幅，这也是20多年来中国呈现政通人和局面的一个重要原因。本次通胀指标CPI10月份为4.4%，全国老百姓切身感受到的菜篮子价格可能还会更高些，这当然要引起警惕，中央近期也采取了一系列措施，但绝不能简单地从货币主义理念出发，貌似深刻地将一切责任归咎于中央银行，并产生舆论误导，这样对后危机时代宏观经济政策的正确选择会产生干扰作用。