量化宽松背景下的投资策略

　　货币环境：美联储的第二次量化宽松政策

　　经济复苏基础尚未牢固的美国近期显现出再次衰退的端觅：增长乏力，失业率居高不下，价格更是徘徊在通缩的边缘。实际上，在利率已经降无可降的情况下，美联储计划重启几乎所有非正规政策来刺激经济。首先是继续购买长期债券，压低长期利率，激活长期信贷；其次是宣布在更长时间内维持当前的联邦基金利率，稳定市场对政策的预期；再次通过降低超储利率，鼓励金融机构放贷；最后提高通货膨胀目标，引导市场预期。这之中对美元汇率和全球经济影响最直接的无疑是量化宽松政策。

　　量化宽松政策的本质等同于放弃币值稳定，对内提升物价，对外放弃货币锚的作用让本币贬值。这对一国在经济衰退时复苏是有很大帮助的，所以美联储才会在经济低迷和通缩逼近的环境下继续执行量化宽松政策，以增加货币市场流动性，缓和信贷紧缩压力。

　　在美元主导的国际货币体系和大宗商品以美元标价的背景下，美国的量化宽松政策目标虽然仅在本国，但其实际成本却要由全球承担。如果欧元区和日本也跟随美国实行量化宽松政策的话，那么货币战争可能难以避免。美国这种“以我为主，以邻为壑”策略的背后显然不是零和博弈，在任由流动性的洪水淹没实体经济后，这场战争最后可能会没有赢家，但受伤最深的往往是中国这种生产型经济体和资源输出者。

　　对于来势汹汹的美国第二次量化宽松政策（ 以下简称“QE2.0”）最具参考意义的案例，其一来自雷曼倒闭后美国引领的第一次量化宽松政策（以下简称“QE1.0”），其二来自日本2001～2005年的量化宽松政策。从2007年底开始，美联储连续降息直至接近零点都没有抑制次贷泡沫的破灭。以雷曼倒闭为分水岭，美联储沿用了近25年的利率工具初次让位于非常规政策（图1），而欧元区、英国和日本也及时跟进。虽然力度各有不同，但“直升机撒钱”的行为成为当时所有央行必然而无奈的选择，而其中无论是从绝对量还是从与GDP相比的相对量来看，美联储的力度都远超其他央行（图2）。

　　在美联储QE1.0的初期，为了避免实体经济的资产负债表和银行体系崩溃，首先出马的是流动性工具和专项救助，到2009年初，美联储的资产规模已经比雷曼破产前扩大了207%。为了将“有毒”资产从金融体系中剥离出来，2009年以来美联储的回购、外汇互换和定期拍卖这些流动性工具逐步退出，取而代之的是央行直接对ABS（资产担保证券）、MBS（抵押支持债券）和国债的直接购买（图3）。与QE1.0相比，QE2.0的主要操作方式将以购买国债为主，与当初MBS和ABS背后危如累卵的金融机构不同，拿到这笔新美元的投资者最优的选择往往是将其直接注入金融市场，而不是投资实体经济。冻结在长期债务市场上的流动性被美联储压低的收益率驱逐出低风险区域后，很有可能在资产市场上制造泡沫，并抬高全球的大宗商品价格，强化黄金和石油的避险功能。

　　而对比日本案例的意义在于分析美国量宽对其实体经济效果。如果第二次量化宽松政策像当初日本一样无效时，还会不会有第三次量化宽松政策？判断的标准仍然落在失业率和通胀上。与2001年日本开始的量化宽松政策比较，美国第二次量化宽松政策是神似形不似。日本量化宽松政策失败的原因来自三个方面：在资金供给上，泡沫破灭后银行体系坏账比率过高抑制了其放贷的意愿，央行放出的流动性也被商业银行窖藏起来；在资金需求上，私人部门表外非经营性资产仍然受资产价格下跌拖累，资产负债表结构导致了其通过借贷加杠杆的空间有限；最后，日本的长期低利率环境让新增货币中的绝大部分被拆到了国际市场，兑换成了高利率的美元和欧元。相比而言，美国如今也存在在日本当初所存在的所有问题，只不过这些问题没有日本当初那么严重。而现在的高利率地区是中国和印度这样被过热经济倒逼加息的新兴经济体。此外，美国在全球体系中的地位也远高于日本。

　　在目前民粹主义的政策思维方式下，美国不会在乎全球经济的成本。在第二次量化宽松政策效果不显著的情况下，第三次量化宽松政策也可期，也就是说，在美国达到“目标”之前，政策不会退出。因此，为了本国的利益，美国可以通过量化宽松政策让美元贬值，并通过大宗商品将成本转嫁给生产国，同时使美元储备持有国的资产缩水，由此看来，美国才是最大的汇率操纵国。

　　各国央行已经开始着手第二轮量化宽松政策，美联储6000亿美元的QE2.0已经出手，日本央行的QE2.0也已经上马，英国每月的国债购买配额则有扩大的趋势，欧洲中央银行略显迟疑。在财政赤字变得难以为继之后，政治家们便将量化宽松政策当成复苏猛药，货币竞争已经全面展开。但纯粹的货币投放在推动实体经济复苏上的效果并不理想。央行能所做的，不过是将流动性放入银行手中，如果银行惜贷，则实体经济并未因此而受益。由于银行的金融中介功能丧失，传导机制的不畅顺，使得货币政策能拉不能推，有力用不上。

　　尽管如此，量化宽松政策在金融市场上的影响却是立竿见影。央行印钞票直接带来金融资产价格的迅速上扬。更有甚者，由于无风险资产的零回报和借贷炒作的低资金成本，全球民间资产（包括你我这种普通人）正出现一次罕有的向风险区域的集体迁徙，金融市场的泡沫盛宴正在拉开序幕。

　　全球策略：与热钱共舞

　　美元走势（消费国货币）

　　金融危机爆发以来，在避险资金选择美元资产导致的美元第一波逆势上涨结束后，长期的宽松货币政策压力是美元指数从89.6下跌到74.4，第一次接近1.5万亿美元的量化宽松规模，在全球流动性泛滥的情况下，让美元贬值了17%（图4）。其后因欧元陷入了主权债务危机的困境而使美元有所反弹。此次美国二次货币量化宽松规模6000亿美元，当然与第一次无法比拟，但也给予了美元汇率一定的压力，预计在美联储继续实施量化宽松的时段内，美元都会维持相对弱势。不过由于美元指数的特殊构造方式——欧元占指数57%的权重，因此该指数成为欧元区与美国实体经济复苏竞速的相对指标，如果欧洲由于相关国家的主权风险（特别是PIIGS）出现负面消息，而中国又不加以表示的话，美元还有机会达到80一线。总体上我们倾向于美元将会在一段时间内维持弱势震荡的局面，关键仍旧在于中国的策略。

　　黄金走势美元与黄金在大部分的时间里是呈现反向走势的，但也存在例外。在市场预期普遍悲观的情况下，避险情绪占主导地位时，美元与黄金会同时上行。2007年中，美国爆发次贷危机，经济的下滑导致美元的走软。而美元的走软是的投资者把目标转向了黄金，因而黄金在同一时期走高。到2008年中，全球金融危机爆发，世界经济普遍大幅度下滑，在这种情况下，美国经济相对优于别国，因为美国最先走入危机，也最先开始实施经济刺激政策。这时投资者把目标转向美元进行避险，因而黄金投资下降致使黄金价格的下滑。然而，在2008年末，市场预期普遍悲观，这时黄金的避险性质起到了主导作用，黄金价格开始同步与美元走高（图5）。

　　2009年开始，各国政府积极加入救市行动，全球首次尝试大规模的货币定量宽松政策。美元首当其冲，货币泛滥给经济的恢复与发展提供了基础，但是同时美元指数开始下行导致黄金价格在震荡中出现回升迹象。2009年底，欧洲主权债务危机爆发，在欧元兑美元汇率急剧下降的情况下，美元被动推高。同时全球市场再次陷入悲观预期，各国担心欧洲债务危机会否发展成为又一次的全球性危机。黄金的避险性质再次发挥其主导作用。进入2010年以来，黄金与美元一直维持同步上升的整体趋势。

　　2010年5月至8月，欧元区通过了与IMF联手救助欧洲债务危机的7500亿欧元的援助计划，并且各方都积极努力防止欧债的扩张，欧债危机得以缓解。在这种情况下，美元与黄金应该恢复反向相关关系的常态。然而紧随其后的经济数据显示全球经济发展可能陷入二次衰退，美联储决定再启货币定量宽松政策。避险情绪再次高涨推动美元与黄金同时上涨。其后，在各国积极的政策干预下，经济减缓的趋势有所缓解，更主要的是宽松的货币政策使得投资者信心得以提振。美元黄金又开始背道而驰。

　　在目前各国GDP恢复增长，PMI指数企稳回升，新兴国家消费与信心指数提振，以及工业生产需求扩大的情况下，明年黄金在需求量依然会增加。因此，2011年黄金持续上涨的可能性还是很高。

　　大宗商品（资源国）

　　与黄金一样，煤炭、原油等大宗商品与美元在大部分时间里也保持着反向走势的关系。但是，我们要注意到大宗商品同时具有其商品属性，与经济形势紧密相关，与工业生产需求紧密挂钩（图6，图7）。

　　2008年中期全球金融危机爆发，随着经济的不断下滑，工业生产不断萎缩导致大宗商品开始走熊。随着经济与2009年年中开始触底反弹，刺激了原材料市场需求的扩大，因而大宗商品逐渐走出熊市。进入2010年上半年，大宗商品的行情受到欧洲主权债务危机的抑制而出现下跌。紧随其后，出于对经济二次衰退的担忧，三四季度各发达国家纷纷再起定量宽松的经济刺激政策，美元大幅走低为大宗商品的上扬带来了空间。

　　具体分析2011年的情况，在目前PMI指数的企稳回升，消费与信心指数均有提振迹象，以及工业生产需求扩大的情况下，就需求而言，原材料、能源的需求在不断地上涨。就周期性而言，冬季来临，正是煤炭销售旺季，气象预测显示，2010年四季度至2011年一季度很可能是一个寒冬，煤炭需求量较往年所增加，为煤炭价格的上涨提供了良好的条件。因此，2010年四季度至2011年一季度初，煤炭市场预计走俏。然而煤炭的需求具有周期性，从2011年一季度后半期至二季度初，煤炭的需求量总会下降。然而全球主要的煤炭消耗主要在工业用煤，在6月、7月、8月，煤炭的价格又将重新升至高位。因此，预计在2011年工业需求上涨的情况下，煤炭的需求量也会增加，价格有上涨的动力，但要注意与周期性相配合。

　　原油市场2011年值得看好，即使不考虑美元弱势带给原油价格上涨的条件，单就需求而言，2011年需求上涨也将推动原油价格上涨。欧佩克上调2011年全球原油需求预期，原因是预计美国和德国等老牌工业发达国家2011年工业消费量将有所复苏。自2009年三季度以来，全球原油需求一直都处于上升趋势中，其中需求增长速度最快的是OECD成员国以外的发展中经济体。而根据《世界能源展望2010》的预测，2011年原油的主要需求国是中国、巴西等新兴国家，原因是这些国家经济发展更快。鉴于原油的需求复苏与资源的有限性，我们看好长期的原油价格走势。

　　在众多大宗商品的种类中，近期有色金属表现异常突出，几近让市场陷入疯狂。这其中当然有资金炒作的原因，但我们认为还是和全球需求回暖有关。2011年，新兴经济体经济的发展将更为蓬勃，经济的不断发展将引来消费需求的上涨，那么工业生产的上游产品原材料的需求势必上涨。因此有色金属的强势很可能持续下去。

　　整体而言，我们认为2011年大宗商品依然将会成为众目的焦点。在美元持续弱势，全球消费需求回升的过程中，大宗商品价格势必再次攀升。当然，任何金融投资品种都不可能持续不断地上涨，有所回调是必然的，但总体将呈上升趋势。逻辑很简单，并非是这些商品贵了，而是用于计价的美元贬值了。

　　中国市场（生产国）

　　中期来看，QE2.0对中国股市的影响是偏正面的。理论上讲，新兴市场经济表现好于美国将使得资金流向新兴市场。同时美元指数将继续维持弱势，会使得以美元计价的大宗商品具备价格继续上涨的条件。无论从商品价格传导，还是从热钱流入来看，中国的通胀压力有增无减。国际大宗商品价格的上涨将推动中国股市中的资源类股上涨。如此一来，A股市场的整体走势也将水涨船高。

　　这貌似形成了一个流动性推动的牛市基础，但同2006～2007年有基本面配合的情形完全不同，目前的实体经济并非高涨。当然有很多分析师认为2011年是“十二五”的开局年，尽管强调的是调整结构，但惯性使得投资会进一步加大（当然这取决于发改委的项目批复的速度，高铁是一个明显的投资亮点），并对GDP数据形成支撑，我们基本认同这种观点，条件是信贷政策的配合。

　　似乎管理层并不担心资本市场上可能因此会出现的局部泡沫，因为需求方有社保和人寿这类准平准机构的看护，而供给方有大量的大小非和排队的银行再融资，保持平衡是容易的。而规模更大的房地产市场，由于房价成为政治问题，而且杠杆较大、风险更高，会在政策挤压下形成窄幅波动的僵局，因此流动性才会冲击CPI和PPI。针对通胀压力和资产价格上涨压力，当局目前出台了七种措施来对冲宏观流动性和压制通胀预期，包括数量导向的上调银行存款准备金率、央票发行、遏制对房地产的贷款、严格资本控制，以及价格导向的升息、人民币温和升值（我们预期作为货币博弈的一部分，人民币在未来一年内会有5%左右的温和升值，这会有助于在2011年下半年压制输入型通货膨胀的水平）和以行政方式管控物价。我们预期温和的上升伴随“神经质”式的不时下跌应该是2011年股市的常态，但总体看多。

　　“十二五”确实会带来改变，但还需要一些时间和耐心。预期随着经济数据证实中国经济正逐渐实现软着陆，投资者再度开始买入中国基金。中国的ETF（交易型开放式指数基金）价格较其资产净值溢价10%，就是一个迹象。香港基金尤其受到众多亚洲投资者的关注。由于香港货币钉住日益疲软的美元，而经济与内地挂钩，这表明其资产通胀将不会减退。香港无法施行任何资本管制，其联系汇率制度也将货币政策限制在了旨在为楼市降温的少量行政措施上（当然这将打击地产股）。这可能会导致更多资金流入香港股市。港交所目前正在考虑允许股票以人民币计价的计划。估计香港银行业体系现在有1.4亿元人民币，较2010年早些时候8000万元人民币有明显增长。更多人民币资金在香港银行业体系累积并且寻求投资机会，两者结合符合人民币国际化（区域化）和大中华经济区的一体化的总趋势，香港股票可能会被重新估值——这就是投资机会。