中国经济周期嬗变与货币政策选择
- 来源:银行家
- 关键字:经济,周期,货币政策
- 发布时间:2011-01-20 14:40
1998～2008年我国经济波动性加速下降
20 世纪8 0 年代中期以来， 除日本以外的主要经济体的产出波动均陆续出现了持续而显著的下降，与此同时，通胀保持在较低水平。经济学家将这一现象称之为经济周期的“大缓和（Gr e a tModeration）”。在全球经济波动趋于缓和的背景下，中国宏观经济在80年代和90年代中期有过多次大起大落。然而，1998年以后，中国经济的波动性明显下降，首次出现了“高增长、低通胀”的新特征。
按照布兰查德（Blanchard）等人的方法，用GDP增长率的10年滚动方差度量经济的波动性。结果显示：一是我国经济波动性经历了长时期下降。宏观经济在20世纪60年代巨幅动荡，从70年代波动性开始大幅下降，由于基数较高，波动幅度仍相对较大。改革开放以后，经济波动性稳定在相对低位。二是1998～2008年经济波动性显著下降。80年代和90年代中期的经济波动性较改革开放以前明显下降，但依然起伏较大。自1998～2008年经济上升周期开始，经济波动性再次出现显著下降，进入到较低波动平台运行。三是在物价方面，从1998年开始通胀波动性进入了前所未有的平稳期。通胀的波动性在2004～2005年和2008年略有上升，但与90年代中期的大幅波动相比是平稳的。四是金融危机的冲击加大了经济的波动性，国民经济是否会重新回归平稳，有待进一步观察研究。
经济波动性下降的原因
对20世纪80年代中期以来全球经济波动性的趋缓，国外学界有三种解释：一是经济运行出现了结构性变革，主要是计算机信息技术、企业存货管理、金融创新、国际资本流动加剧等因素，提高了经济吸收冲击的能力。二是宏观经济政策特别是货币政策有了明显改善。经济学家普遍相信，70年代的高通胀与当时货币政策的失误有关。1979年上台的沃克尔以及其后的格林斯潘执掌美联储期间，货币政策出现重要转折，利率调整更加遵从泰勒规则。三是经济系统遭受冲击的力度和频率显著降低，特别是油价波动放缓。以此为线索，探究中国经济波动性放缓的原因如下：
外部环境趋缓是波动性下降的重要因素中国经济的波动性从1998年开始新一轮显著下降，正好处于中国全面融入全球化和全球经济大缓和时期。统计检验显示，改革开放以后，美国产出波动性的下降是中国经济波动趋缓的重要外因（美国经济波动性下降一个单位，中国经济波动性下降2.56个单位）。中国经济在金融危机冲击下波动明显加剧，也证明了外部环境的重要性。
第三产业对国民经济波动的影响越来越大
中国经济运行的最大变化之一在于产业结构变化。考察三大产业的多种滚动方差发现：一是第一、二、三产业的波动进入下降周期的起始时间分别是1985年、1998年、1994年。出现这种差异的主要原因，应该是市场化进程越早，波动下降得也越早。二是考虑三大产业在GDP中所占比重的变化（计算加权滚动方差，权重为上年各产业占国内生产总值的比重）发现：第二产业波动性的下降是宏观经济波动从1998年持续下降的决定性因素；第一产业波动性在1998年前后没有发生变化，但由于其波动性远小于第二、三产业，同时其在GDP中所占比重持续下降，因而第一产业降低了整体波动性；第三产业的波动性在2004年以后明显上升。三是从贡献度（即对GDP的波动率进行分解）看，第二产业是经济波动的最大来源，平均贡献度超过50％。相对来说，第一产业是经济波动中的一个稳定部门，对GDP波动率的贡献度较低。2003年以后，第二产业的波动性明显下降，同时第三产业的贡献度大幅上升，到2005年，第二、三产业的贡献度已相差无几。这意味着，第三产业对国民经济波动的影响越来越大。
支出结构变化显著影响着经济波动性经济运行的另一变化在于支出结构的变化。考察有效需求各部分的多种滚动方差发现：一是净出口的波动幅度下降最大；消费的波动性较低，从20世纪90年代初期进入持续下降通道，2000年以后更加平稳；投资的波动较大，但在90年代中期的房地产“开发热”后，投资波动性基本一直处于下降通道。二是加权滚动方差的结果表明，2000年来，净出口的波动性一直高于消费的波动性，这主要反映了净出口在GDP中所占比重的增加（在未经加权的情况下，2003年以来出口的波动性一直小于消费的波动性）。受投资在GDP中权重上升影响，1998年以后投资波动率的下降幅度小于未加权时的情形。三是波动率的分解结果显示：出口波动对整体经济波动的贡献度在2000年以后大幅增加；消费的贡献度有所下降，原因在于消费波动性本身的趋稳，以及消费与总体经济占比下降；投资对整体经济波动的贡献度在2004年前一直维持高位，但之后有所下降，其下降空间大部分被出口贡献度的增加填补。
存货变动不是经济波动放缓的原因针对发达经济体的研究表明，2 0世纪80年代中后期以来，得益于计算机和信息技术的发展，存货管理效率明显提升，生产和销售得以更好地匹配，存货的波动性显著下降，并成为发达经济体波动放缓的重要原因。中国的数据分析并未确认存货的关键性作用。在经济波动性下降的同时，中国的存货波动率一直维持在较高水平。统计分析结果也表明，存货波动和经济波动之间不存在因果关系。这意味着，中国企业的存货管理能力还有进一步提升的空间。
稳健的货币信贷政策抑制了经济波动性一是货币政策对通胀率的控制减缓了经济波动性。合理的货币政策能够通过控制通胀来减少经济的波动性。数据显示，从1998年开始，通胀波动性出现大幅下降，这与GDP波动性下降是一致的。统计分析表明，较低的通胀率本身并不是GDP波动性下降的原因，但通胀波动性的下降是GDP波动性下降的原因。这说明，就减少产出波动而言，减少通胀的波动性比降低通胀率本身更重要。
二是信贷波动性的趋缓减缓了经济波动性。信贷波动率通常会领先GDP波动率变化，并且，信贷波动率的波动幅度明显大于GDP波动率。数据显示，1998年到2008年10月之前，信贷波动性总体上处在下降通道，帮助减缓了宏观经济的波动性。
中外经济波动性下降原因之比较
很多研究证实，石油价格波动的下降是欧美经济出现“大缓和”的重要原因。相比之下，由于国内油价管制和石油在我国能源消费中的比重较低（我国煤炭消费的比重较高），国际油价波动对中国经济周期的直接影响远没有发达经济体大。
在宏观经济运行机制的变化方面，欧美国家主要体现在金融创新、信息技术发展、国际资本流动以及存货管理等方面。而中国经济仍处在市场化进程中，产业结构和支出结构的变化是经济结构变革的最主要内容。特别是对存货的考察表明，虽然存货波动下降是欧美经济波动率大幅下降的重要原因，但中国却未发现类似证据。在最近十年的经济波动放缓时期，我国存货的波动都维持在较高水平，甚至超过了1987～1994年的波动幅度。
在宏观政策方面，中国与欧美经济体一致，对通货膨胀的有效控制抑制了产出的波动。这很可能得益于货币政策理论和实践的改善。良好的货币政策是引导经济出现结构性变革的重要力量，可信且可预期的货币政策能够提升经济主体的决策能力，并减少货币层面的冲击，也能够减少控制经济周期的成本。相比成熟经济体，信贷波动性的下降对于中国经济波动性的放缓发挥了更显著的作用。
当前一轮经济周期的若干特点
在强力政策刺激下，国民经济从2009年二季度开始展开V型反弹，新一轮经济周期由此开始。鉴于国民经济在2010年一季度有过热苗头，中央在2010年4月出台了严厉的房地产信贷调控政策，同时加大节能减排的落实力度，中央财政刺激的力度明显下降，地方政府投融资行为得到进一步规范。在这些政策作用下，经济增速逐步回落，过热迹象基本消失。然而，物价却未随之进入下降通道。虽然CPI翘尾因素在2010年六七月份达到最高点，但从7月份开始，CPI反而加速上涨，与此前普遍预期的前高后低的全年走势相反。物价上升成为这轮经济周期的主要风险。当前这轮物价上涨有以下三个突出特点：
经济未过热而物价温和持续上涨
这轮物价上涨，是在整体经济未出现明显过热背景下出现的。2007～2008年出现物价上涨时，工业产出缺口（实际产出超过潜在产出的百分比）达1％～3％，过热持续一年半时间，在此背景下，CPI持续走高，最高接近9％。2010年一季度过热迹象明显，但其后几个季度的增速趋缓，产出缺口趋近消失，过热风险基本解除。与此同时，2010年二季度以来，CPI与经济增长出现了背离态势，有别于此前通胀时期。
粮食和猪肉供给保障好于此前通胀期过去20年间，两次主要通胀威胁的因素分别是粮价上涨（2004年）以及猪肉价格上涨（2007～2008年），其背景分别是当时的农业歉收和猪瘟蔓延。相同的是，这轮CPI上涨同样主要是由食品价格拉动的。不同的是，当前这轮食品价格上涨找不到明显的供给冲击。从粮食产量和消费量的比较看，2000～2008年一直存在粮食缺口，其中2003年粮食产量大幅下滑，由此带来的粮价上涨成为2002～2003年通胀的主要推动力。在2007～2008年肉价大幅上涨前的几年中，生猪存栏量和能繁殖母猪存栏量一直保持在低位。相比之下，2010年的粮食产量处在历史较好水平，猪肉供应也明显改善。
发达经济体面临通货紧缩风险，通胀输入压力小于2007～2008年在前两轮通胀期，发达经济体处于繁荣期，物价温和上涨，国内外经济周期总体上是同步的，因而国内通胀有着明显的国际背景和输入性特征。这轮国内物价上涨也有一定的输入特征（如在美元贬值背景下，国际大宗商品价格快速回升），但外部通胀环境要好于之前的通胀期。与我国物价上升相反，发达经济体面临着通货紧缩风险，失业率处在历史较高水平，经济复苏乏力，主权债务危机不断涌现。
货币供给和劳动力成本双重冲击下的周期嬗变
对于这轮经济周期尤其是物价上升，有多种不同解释，相应地也有不同的政策建议。有观点认为是因现货和期货市场上的投机行为，有观点认为当前是输入型的通胀，包括美联储等央行的数量宽松政策、热钱流入，以及国际大宗商品的走高。此外，有人认为2009年的刺激政策导致了总需求的扩张，带动了当前的物价上升。还有人强调中国经济正在经历的结构性变化，特别是人口转变减缓了劳动力供给的增长，以及巴拉萨—萨缪尔森效应开始传递到非贸易部门。
上述机制可以解释之前的通胀周期，并且在这轮通胀中也有不同程度的体现，但相比之下，货币供给冲击和结构性因素对当前的物价上升有更大的影响。这些影响是中长期的，也使得这轮经济周期与之前有所不同。这也意味着这轮周期不会简单地回归到危机前的轨道上。
2009～2010年的货币信贷扩张冲击以卢卡斯为代表的新古典经济学家，主要是从货币供给变动的名义冲击来解释经济周期。为应对金融危机，2009～2010年的信贷和M2增速在一直就较高的水平上又突然大幅提升，这将成为主导这轮经济周期嬗变的重要力量之一。
尽管次贷危机2007年夏天就在美国爆发，但直到2008年9月，国内政策还是以防过热、防通胀为主。2008年9月雷曼兄弟的破产倒闭后，货币政策出现逆转，经过短暂时滞后，信贷增量和M2增速从2008年11月开始急剧放大。经过一年的大幅扩张，M2增速在2009年11月达到30％的高点，此后又经过一年的调整，2010年11月份的M2增速仍达到19％的历史较高水平。同时，新增信贷在2008年四季度～2009年二季度间放出历史天量，2009年全年接近10万亿，2010年的信贷总量也处在历史高位。
本轮物价上涨中，此前较为稳定的M1增速与CP I之间的关联明显减弱，表明2009～2010年超常的货币供应已经对正常的经济周期构成冲击。从货币的角度，这轮物价上涨有两点不同之处。一是在相似的CPI涨幅下，货币增速明显较高，这是在经济未过热且食品部门供求基本平衡的情况下，CPI却持续攀升的重要原因。
二是之前M1增速一直是领先CPI约6个月左右，而在这次物价上涨中，M1增速在2010年1月就达到历史高点（39%）后，截至11月份，已连续10个月处于下降通道，但CPI却仍未掉头向下。
劳动力成本上升对经济周期的冲击2010年的食品价格在供求大致平稳的情况下不断走高，一个重要原因是用工成本的上升。用工成本——食品价格——生产生活成本之间，正在形成相互强化的正反馈机制，这是前所未有的。
首先，这轮物价上升中，用工成本上升的作用明显加大。2004年以来“用工荒”就不断出现，但2010年的“用工荒”，在地区上从此前的沿海地区蔓延到了内陆省份，在时间上从此前的春节前后升级为贯穿全年。此外，2010年在出现了富士康“连跳”事件后，最低工资和市场化工资也都有更加明显的上涨。
其次，工资—物价螺旋式上升机制有所显现。工资—物价的螺旋式上升是否会出现，取决于工资上升速度是否超过了劳动生产率的提升。近年来，我国制造业的工资水平一直快速上涨，但国内物价和出口商品价格保持稳定，原因在于，工资上涨在很大程度上被劳动生产率的提高所抵消，单位产出的劳动力成本增速保持在低位。有迹象显示，上述情况已有所改变。
最后，并非巧合的是，在2010年用工成本影响突然加大的背后，中国的人口红利也经历了拐点。尽管严格意义上的刘易斯转折点何时到来尚存争议，但中国的人口红利已经历史性地见顶回落。按照世界银行的相关统计，中国15岁至65岁的人口比重在2010年达到72%的顶点后，就开始快速下降，至2050年将降至61%左右。
对货币政策的启示
事实证明，全球经济的“大缓和”是不可持续的。此次金融危机表明，对经济波动放缓诱因的理解以及在经济平稳运行期间实施恰当的宏观政策十分关键。
坚决落实稳健的货币政策，顺应经济周期转换
中央决定，2011年将实施稳健的货币政策，货币信贷环境将向常态回归。货币供给增长率应与货币需求变化相匹配，货币需求在一定程度上与经济增长潜力相关。在增长潜力下降的情况下，如果货币供应仍维持原有较高的增速，将会对物价上涨构成压力，并可能助长资产价格走高。考虑到经济增长潜力可能下降2～4个百分点，未来适度的货币（以及信贷）增长速度应该有所下调。从更长期角度看，鉴于我国已经偏高的M2/GDP比率再以较快速度增长的空间已经不大，M2增速超过GDP增速的幅度将会下降，未来货币供应量增长的理想速度还应进一步降低。
在关注经济波动的同时，关注经济结构的变化
多种不同的机制可以导致经济波动的放缓，同时意味着波动放缓的可持续也不同，相应的政策含义也不同。如果经济波动的缓和是货币政策带来的，那么这种波动减缓就是有益的，政策应该持续努力减少波动；如果波动是技术创新或企业管理水平的提升，那么政策就应该激励企业继续改善；而如果仅仅是因为好运气，那么政策就应该意识到，经济波动趋缓只是暂时的，政策应该为运气的转换做好准备。
分析显示，继续深化改革开放，加快结构调整有助于中国经济波动继续下降。因此，宏观政策在关注宏观经济基本面的同时，还应努力促进经济运行机制向着减少波动的方向改善。
避免长时间负利率，加快推进利率市场化改革
改革开放以来，有不少时间都处于负利率时期。相对便宜的资金成本，鼓励更多地发展资本密集型产业。劳动力成本将在未来相当长时期保持较快增长，而其他多种生产要素的价格也将随着市场化改革的推进而处在上升通道。在此背景下，如果利率水平得不到相应提升，资金相对于其他要素的成本会变得更低，因而会导致更大的经济结构扭曲，调结构也会变得更加困难。避免长时期出现负利率，要求在刘易斯转折期注意利率工具的利用，稳定通胀预期，特别是要推进利率市场化改革。
从宏观审慎角度关注经济复苏背景下的金融风险
人民银行应跟踪考察经济活动、金融市场以及金融机构之间的关系，特别要关注“高增长、低通胀、低利率”环境下，宽松的流动性格局所造成的过高的杠杆率和金融工具的期限错配。从宏观审慎监管的角度，评估整体流动性状况，以及流动性在各部门的分布和流动。宏观调控更加关注资产价格，并引入相应的逆周期机制，抑制金融投机。人民银行应开发更多调控手段，同时加强与其他金融监管的协调，以弥补将利率作为单一政策工具的不足。在危机后的金融监管改革中，央行被赋予了更多了系统性金融监管职能。当一般物价稳定而资产价格大幅上升时，加息会加大产出缺口，此时可以启用更有针对性的调控资产部门的手段，比如提高资本充足率要求、降低杠杆率。这样政策组合可以在实体经济部门和资产金融部门之间做到更好的平衡。
合理兼顾外部周期和国内周期的不同步
分析显示，一方面外部环境对中国经济波动的影响越来越大，另一方面中国经济波动又存在很多与成熟经济体不同的特征和机制。受金融危机影响，中国经济波动明显加大，但经济增长的基础并未动摇，实现经济的率先复苏。因此，货币政策在充分考虑国际影响因素的同时，应更多地从本国经济周期出发来考虑相关政策的制订。
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