行业拐点下的中联重科

　　连绵春雨使长沙4月的天空看上去一片空蒙，记者走下飞机，发现国内工程机械三巨头之一的中联重科（000157.SZ）前不久投放的巨幅白底深蓝广告在机场廊桥显得十分醒目。

　　湘江的另一边，中联重科重金投建的麓谷工业园里一派繁忙，身着工装的工人们周末也并未休息，厂区空地上停放着成排的大型混凝土搅拌运输车和搅拌臂架泵车等机械产品，这种望不到头的宽阔厂区给人以一种恢弘感。

　　然而，现在的问题是国内工程机械行业高速增长的最佳十年似乎正在过去，增速放缓不可避免。未来的中联重科会如何应对行业增长拐点？公司业绩能否继续增长？

　　13年业绩年均增长60%

　　2000年上市以来的13年是中联重科发展史上最为迅猛的阶段，公司业绩年均复合增速超过60%，市值增长近40倍，而且上市以来每年都坚持现金分红。

　　中联重科是国内工程机械行业三家龙头企业之一，以混凝土机械、起重机械、路面机械、环卫机械等产品及配套件的生产、销售和租赁为主营业务。其中，混凝土机械约占公司主营业务的半壁江山，起重机械业务占主营收入三成以上。

　　公司主业结构与同处一城的另一机械巨头三一重工大体相当，和江苏的徐工机械也互为对手。不同的是，三一是典型的民营企业，徐工是典型的国有企业，而中联重科是国有股权仅占16.19%的非国有控股企业。

　　虽然2011年以来国内基础设施投资减缓，房地产调控一直持续，但中联重科业绩依然延续了此前大幅增长的态势，全年实现营业收入463.23亿元，同比增长43.89%，实现净利润80.66亿元，同比增长72.87%。每股收益1.08元。

　　重点业务混凝土机械获得较大提升，全年收入增长50%，毛利率上升3.54个百分点至35.56%。与此同时，公司起重机业务全年收入增长40%，其中工程起重机销量上万台，增长10%；塔式起重机更是去年业绩的最大亮点，全年销量约1.4万台，同比增长达170%。

　　业绩稳增的同时，中联重科的股价也平稳增长，上市13年市值增长近40倍。截至4月19日，中联重科今年来累计涨幅达到29%，超过三一重工15%和徐工机械的4%。

　　除股票上涨带给投资者的巨大收益外，中联重科每年都坚持现金分红。2011年公司以目前总股本77.06亿股为基数，向全体股东每10股派发现金红利人民币2.5元（含税）。中联重科上市以来已累计分红13次，总共派发现金近50亿元。

　　受益行业与并购战略

　　对于中联重科业绩大增的原因，公司副总裁兼董秘申柯接受《投资者报》采访时表示，“既得益于中国工程机械行业近年的高速发展，也与公司自成立以来就始终坚持的并购战略密切相关。”来自中国工程机械网的统计数据显示，从2001年到2007年，中国工程机械行业年均增速超过24%，而出口额从1998年的2.24亿美元增长到2007年的87亿美元，十年时间增长37倍。

　　除行业发展带来的机会外，2008年经济危机到来时中国政府为拉动经济增长的4万亿投资，更是国内工程机械高增长的引擎。由于这些投资主要集中在基础工程建设和民生工程，部分用于灾后重建，中联重科和另两家工程机械巨头成为最大的受益者。

　　这也是中联重科最近三年业绩爆发式增长的原因。三年时间公司营业收入增长2.2倍，年均复合增长接近50%，2011年营收达到463.23亿元；净利润则从2009年的24.46亿元增加到2011年的80.66亿元，三年增长3.3倍，年均复合增长达82%。

　　如果说行业高速发展是中联重科业绩大增的外因，那么并购战略则是公司快速成长的内因。

　　一家企业要做大做强往往有两个主要的模式，一是靠自身滚动式成长，二是通过并购跨越式发展，民营出身的三一重工采取前一种模式，而中联重科则采取后一种模式。

　　成立于1992年并靠着当初50万元借款起家的中联重科，前身是建设部长沙建设机械研究院这个中国工程机械技术的发源地和标准制订者。据申柯介绍，技术一直是中联的强项，而从白手起家的第一天起，中联就坚定地将并购作为日后壮大的主要模式。

　　2001年以来，中联耗资4亿元完成了不下十次的收购，其中既有英国保路捷这样的国际公司，也有湖南机床厂、陕西新黄工机械有限责任公司这样的地方国企。2008年更是成功并购在全球混凝土工程机械中排名第三的意大利CIFA公司，由此成为国内第一家迈出海外并购的工程机械企业，并率先敲开欧洲市场的大门。

　　对于四年前那场以规模震惊业界也因价格遭受非议的跨国并购，中联董事长詹纯新至今仍坚称这是“一次明智的决定”。

　　对于收购后产生的效应，中联重科副总裁兼海外公司总经理何文进对《投资者报》表示，“经历三年多的文化和业务整合，最艰难的时候已经过去，现在并购已产生成果”。

　　由于2011年业绩已合并报表，无法看出CIFA对公司业绩的具体贡献。何文进对记者表示，“由于CIFA结合了国内低成本和高性价比的制造优势，而中联得到了CIFA先进的技术和工艺，并充分利用其海外网络获得更好的采购渠道，使得产品成本降低，合同灵活性增强。”对于具体数额，何文进举例说，“部分产品采购成本下降12%~15%”。

　　行业增长拐点

　　但是，对中国工程机械行业来说，2011年是一个分水岭，此前高速发展的态势正在成为过去。和所有工程机械企业一样，中联重科必须面对行业增速放缓的现实。

　　事实上，2011年经历了第一季度的高速增长后，由于固定投资及下游需求放缓，从第二季度开始，主要工程机械产品的销量增速开始下滑，挖掘机、推土机、压路机以及起重机等机型的销售数据均大幅回落，而这种下滑趋势一直持续到现在。

　　中国工程机械网数据显示，今年前两个月，国内主要工程机械产品挖掘机、汽车起重机、装载机、推土机销量分别同比下滑34.2%、19.0%、18.2%及44.0%。

　　尽管中联重科2011年营收和净利大增，但是应收账款却达到116.58亿元，同比增长67.81%。若算上应收票据和其他应收款，中联重科的应收款项达到136亿元，是净利润的1.7倍。

　　另外，中联重科存货也增长较快，公司存货去年三季度末达到高点105.7亿元，不过到去年四季度末存货环比下降8.6%至96.6亿元，但仍比年初增长11.3%。

　　工程机械行业增速到底会下滑多少？中联董秘申柯对记者表示，“工程机械行业过去十年的年均复合增长约为25%，接下来几年增速可能降至16%。”而多名证券行业分析师也对记者表示，今后这一增速可能在15%左右。

　　不过，中联过去业绩年均复合增长达到60%以上，是行业年均复合增速25%的两倍多，这意味着若中联业绩增速今后还能保持行业增速的两倍多，那么未来的业绩速长率应该在30%以上。

　　光大证券机械行业分析师陆洲认同行业增速放缓，但是仍看好国内机械工程行业未来的需求。他认为地方政府加快建设仍是“刚需”，投资仍是中国经济增长的最大驱动力。另一个理由是，混凝土机械持续快速增长的核心驱动因素没有改变，“我国目前混凝土商品化率不到30%，发达国家大概在70%~90%，因此还有巨大的上升空间”。

　　“加减法”战略应对变化

　　据记者了解，中国工程机械虽然在很多领域拥有创下世界纪录的产品，拥有全球最大的制造基地和生产基地，但因不掌握主要零配件的高端技术，目前国内工程机械产品的液压件、发动机、电控系统等核心零部件几乎全靠外购，成为国内工程机械企业做大做强的技术短板，也阻碍其国际化步伐。

　　对中联的未来而言，在融入国际化竞争的过程中，对全球工程机械产业的最高权杖，特别是对高附加值领域的控制权的争夺，仍是重头戏。中联重科若还是按照以前的粗放式增长模式发展，显然已经行不通。

　　为此，中联继续做加法，寻求产业链上的企业并购。继四年前并购CIFA后，去年独家买断全球顶尖水平的德国JOST平头塔系列产品全套技术。公司塔机以绝对的领先的优势巩固了行业第一的市场地位。

　　同时也在做减法，去掉与主业相关性不高的产业。3月16日，中联重科令人意外地公告称，拟通过公开挂牌交易的方式出售全资子公司长沙中联重科环卫机械有限公司(下称“环卫机械”)80%的股权。

　　中联重科副总裁孙昌军对此表示，出售环卫机械资产是为了集中精力做强主业。他认为，中联的环卫板块当前业务占比约6%，盈利能力并非很强。当前在路面清扫设备单一产品市场占有率已到60%，但2011年开始市场份额已达顶峰，面临天花板瓶颈。而要想摆脱瓶颈高速发展，需在未来几年投入巨额资金，并承受模式转换带来的商业风险。

　　光大证券将中联的战略调整称为二次创业，认为公司出售环卫机械是因为工程机械主业也已经到了上台阶的重要阶段，“公司需要集中精力提高产业质量，比如核心零部件、底盘、发动机、销售中心等”。

　　《投资者报》记者 赖智慧