罗忠洲：沪深300ETF三大误区真相还原

　　T+0华泰柏瑞沪深300ETF和T+2嘉实沪深300ETF正在各大券商发售，备受市场关注。两只产品跟踪标的相同，都是沪深300指数，但运作模式不同。华泰柏瑞沪深300ETF采用“T+0”申购赎回机制，即当日申购份额及赎回所得证券当日可用；嘉实沪深300ETF采用“T+2”申购赎回机制，即申购份额及赎回所得证券T+2日可用。

　　围绕这两种模式，市场众说纷纭。为此，《投资者报》特地采访了复旦大学金融研究院副教授罗忠洲，对投资者比较关心的问题进行详解，还原其真相。

　　《投资者报》：关于“T+0”和“T+2”两个模式，之前有过很多讨论。有人说，国际ETF的主流模式是“T+3”，真的是这样吗？国际主流ETF到底是怎么做的？

　　罗忠洲：这其实是一个常识性错误，极容易误导投资者。这个错误的本质是将交易和结算交收混为一谈。

　　在欧美，股票交易制度本身为“T+0”，即当天买入的ETF或股票当天可以卖出，但结算和确认所有权是在“T+3”。也就是说，“T+0”模式是国际市场ETF的内在交易机制，与“T+2”交收无任何关系。这就是我们通常看到的，在美国当日买入的股票当日可以卖出（“T+0”），尽管其结算周期也是“T+3”。

　　ETF的核心机制是高效的一二级市场联通机制，即“T+0”申赎机制，唯有如此，才能确保ETF的低折溢价和高定价效率。我国由于集中统一的结算安排和卖空机制不完善，因此只能采取场内“T+0”实时申赎机制来实现这一目标，这也是上交所2005年上市我国首只ETF时的重大创新。

　　因此，从本质上来看，“T+0”才是国际ETF的主流模式，“T+2”则与普通上市开放式基金（LOF）的效率较为相似。而在境外，采用纯粹现金替代（即全部用现金申购）模式的ETF也屡见不鲜。

　　《投资者报》：“T+2”采用非担保交收，与现有ETF交收模式不同，在运行上是否有风险？

　　罗忠洲：“T+2”模式采用非担保交收，即未经交易所直接把投资者持有的证券划入基金管理人账户。例如，投资者A申购ETF，基金管理人把信息提交给登记公司，登记公司根据基金管理人或证券公司的指令直接把A持有的对应股票划入ETF账户，期间不经过证券交易所，这一过程可能会引发市场争议。

　　一是可能扰乱交易所的正常信息披露监管秩序。例如，由于频繁的申赎指令不经过交易所，交易所或投资者只能在两天后才会发现持仓发生了变化，严重影响了股东持股变动的信息披露，对信息披露的及时性和“三公”原则造成负面影响，可能引发新的内幕交易情况。

　　二是影响交易所一线监管功能的正常发挥。例如，交易所无法及时跟踪ETF的申购赎回情况，无法及时发现和制止异常交易行为，无法监控单一客户申购ETF业务过程中的大额申报等异常交易行为。此外，按照证券法的要求，股票只能在存在集中监管的证券交易所进行交易，场外非交易过户有明确的种类限制，因申赎导致的频繁的股票场外非交易过户，极大地弱化了交易所的法定职能和市场组织者的作用。

　　三是账户绑定风险。根据“T+2”模式的申赎流程，证券公司在为客户办理使用沪市股票换购或申购非沪市交易所交易基金业务时，必须为其绑定沪市账户（用于扣减申购所用或增加赎回所得沪市成份股），建立与深市账户的一一对应关系。这些都必须得到投资者本人的书面同意，在涉及机构等存在多个沪市账户情况下尤其如此，否则将引起严重的法律纠纷。

　　四是操作风险与道德风险。基金管理人或证券公司向登记公司发出划转投资者股份的指令，不仅存在误操作的可能，而且也不能排除某些商业机构基于自身利益不法操作的道德风险，而一旦投资者股份被误划，目前还没有相关法律条文明确如何对投资者损失进行赔偿。

　　《投资者报》：我们知道套利是ETF的灵魂，它保证投资者可以在二级市场上以贴近公允价值的价格买到ETF。“T+0”模式可以方便地进行套利，这一点毋庸置疑，那么“T+2”也可以做到这一点吗？

　　罗忠洲：听到一种说法，说可以通过存货或融券来弥补“T+2”较弱的套利时效性，但实际上，这一操作很困难，只能是“无效”或“低效”套利。

　　首先，我们来看通过存货进行套利：事先买入300ETF或300个成份股，当ETF出现折溢价时进行相应买卖操作。但这种策略一天只能周转一次，而且必须承担持有存货的资金成本和价格波动风险（或对冲成本），效率低下。

　　其次，我们再看借助融券来进行套利。这种方法，碰到的第一个困难就是，当前信用账户不能进行ETF的申购和赎回。因此，套利或高频交易的过程只能如下：

　　当ETF出现溢价时，T日融券（300ETF）卖出（使用信用账户），买入组合证券并申购300ETF(必须使用普通A股账户)→T+2日ETF份额到账可用（普通A股账户）→T+2日真实转入信用账户（T+3日才可用）→T+3日才能在信用账户里还券成功。

　　当ETF出现折价时，T日买入300ETF后赎回（使用A股账户），融券卖出组合证券（300个成份股）(信用账户)→T+2日成份股可用（普通A股账户）→T+2日将300个成份股真实依个转入信用账户（T+3日可用）→T+3日将300个成份股依个在信用账户里进行还券。值得特别提到的是，根据目前统计，沪深300指数的成份股中尚有约10%权重的股票尚未成为融券标的。

　　以上操作过程基本上无法实现：

　　第一，从券源方面看，即使不考虑券商券源是否充足，沪深300成份股中还有不少不在融券范围之列，约为10%权重左右，根本不可能同时融到300个成份股。

　　第二，从套利成本上看，通过融券套利至少需要支付3~4个交易日的融券成本和较高的信用账户融券交易佣金，这些附加的成本（约25~30个基点）是“T+0”机制套利交易成本的6倍以上。

　　第三，从资金使用总额与效率上看，一次套利需使用2.3倍资金（A账户与信用账户都要交易，信用账户担保比例130%以上），这与“T+0”模式资金使用效率差距很大。而且，套利一次需要四个交易日（即T+3后）资金才能释放出来，资金的效率极低，机会成本巨大。

　　第四，从投资者简单的投资行为选择倾向上来看，整个套利过程极其繁杂，投资者很不便利。

　　综上所述，通过存货或融券实现套利理论上可行，但实际操作上效率低下或不可行。■