约翰·梅韦瑟：“魔鬼”的量化投资故事

　　目前，量化投资一直是国内投资者关注的热点，但投资者却对其概念并不是很了解，甚至有很多误解，本文就以约翰·梅韦瑟的故事为例，为我们解读什么是量化投资。

　　在市场低迷期，约翰·梅韦瑟的基金仍能连续四年保持30%以上的回报率。但接下来，其基金净值又降到不足10%，最终结果被收购托管，悲惨的结束。但约翰·梅韦瑟的投资经历充满了传奇色彩，成为华尔街的一道另类风景。然而，约翰·梅韦瑟以及量化投资概念，却常常被人们曲解。

　　人们的误解

　　我们先来看看约翰·梅韦瑟创办的最知名、也是被“黑”得体无完肤投资公司——美国长期资本管理公司。美国长期资本管理公司（Long-Term Capital Management，以下简称LTCM），读者只要搜索一下就可以获得最主流的简介，这家公司只有一只产品：长期资本量化对冲基金，从名称上看就知道这是一只典型的数量化、自动交易模型驱动的量化投资。

　　公司成立于1994年2月的LTCM，起步规模就达到12.5亿美元，在接下来的四年时间里为投资者带来丰厚的回报——扣掉高昂费用后的净回报就高达32.3%，考虑到这么大的投资规模和当时低迷的市场状况，这个投资回报却被当作一个时代奇迹夸张性的传播。

　　1998年LTCM面临厄运，赔掉了46亿美元，基金净值下降到不足10%，因为体量太大牵连太广有可能导致金融灾难，LTCM被美联储组织各大银行收购托管，悲惨的结束了奇迹之旅。主流的观点认为，这个传奇公司最后被破产收购的原因是他所秉持的交易理念：“资产价格最终将收敛到合理水平”导致的。也就是说，是预测出了问题，长期资本看反了行情所以赔了个精光。另外，被责怪的更厉害的是奠基于这个理念之上的量化投资模型：僵化的执行这个理念的计算机，在量化模型的指示下，不知悔改地在相反的行情下孤注一掷是大败局的直接原因。

　　一个“命不好”的人

　　上面的描述均是事实，但却只是局部，正是这个局部事实，造成了一部分投资者对量化投资杯弓蛇影的心理偏见。我花了大量的时间来搜索这个故事的各个细节，让我们看看这个故事的全貌。

　　LTCM的创始人约翰·梅韦瑟，在我们中国人的传统观念里会被认为“命不好”，因为他总是不得善终，虽然在此之前他总是风光无两。目前为止，此人已经完成了人生的三次高台跳水，每次总是爬到最高点，但是跳下来的很不雅观——要么是被审判，要么是被强制托管，要么是破产解散。

　　约翰·梅韦瑟与其说是一个合格的金融实务家，不如说是一个优秀的金融行业的运营帅才，他本人的学术背景有限（数学学士学位和工商管理硕士学位），但却拥有超于时代的战略眼光，能够最大的盘活周边的各种资源，并且总能招募到比他聪明得多的人为他工作，包括后来的两个诺贝尔经济学奖的得主罗伯特·C·莫顿和麦伦·舒尔斯以及前美国财政部副部长及联储副主席莫里斯；前所罗门兄弟债券交易部主管罗森菲尔德（Rosenfeld)。所以后来他本人倒霉的时候受牵连的人也特别多，甚至因为他的LTCM的清算导致了美联储主席的接班人更换（之前莫里斯接任该职务的呼声很高）。

　　约翰·梅韦瑟先是在所罗门兄弟（那个时代的金融巨头）担任债券套利的主持工作，很快获得令市场侧目的交易成绩而扬名华尔街，但两年后被控告恶意操纵市场丢掉了工作也连累了所罗门被要约收购，躲在收购方背后的幕后老板，是一直在以老好人形象示众的沃伦·巴菲特。约翰·梅韦瑟所处的时代，债券自由交易刚刚兴起，在一个新兴市场里率先寻找套利机会，体现了他超前于时代的战略眼光，盛极一时的他虽然收场不好看，但被迫离开所罗门兄弟却是梅韦瑟的一次重大机遇——在金融市场里，资本家绝不关心你是否存在道德瑕疵，当约翰·梅韦瑟撇清了罪名重新杀回华尔街的时候，一些鲨鱼级别的资本家早就闻到了血腥味，他们为约翰·梅韦瑟的东山再起做好了预备工作，唯一要讨论的仅仅是，接下来的行动如何不被定义为恶意操纵市场。金融市场悲哀的地方在于，只要你有能力玩转钱生钱的魔术，有时候名声越坏，暗地里支持你的人可能反而越多。

　　1994年，约翰·梅韦瑟召集了两个经济学天才罗伯特·C·莫顿和麦伦·舒尔斯，通过实践他们后来获得诺贝尔奖的“布莱克-舒尔斯”模型开始了鲨鱼级别的套利之旅。之所以说鲨鱼级别，是因为LTCM基金的起始目标规模就达到了25亿美元之多（后来只招募到12.5亿美元，但是成长之快超出预期），加上他的银行融资以及交易市场的杠杆融资，最终这支基金的票面规模达到了1.25万亿美元（结合后来的基金本金规模，差不多250倍的杠杆操作），正因为规模大（1998年全美GDP也不过8.7万亿），所以后来发生问题受牵连的银行很多，差点儿导致一场改变历史的金融灾难，这使得美联储开了救助非商业银行投资机构的先河，因为他大到不能不救。

　　“量化投资”本身会出错？

　　LTCM交易模型的基本理念很简单，现在看起来也很古老，就是两个高度正相关的资本产品如果出现价格背离，那么这种背离终将收敛，也就是说做空估值偏高的，做多估值偏低的相关品种就可以赚钱，用投资者熟悉的故事来举例，我们可以做空价格处于高位的一只银行股，同时做多一只价格被低估的了银行股，因为他们的基本面几乎完全相同——信息充分透明前提下同物就该同价，所以理论上最终他们的价格应该向二者的价差中间收敛。

　　LTCM把这个理念应用与各种市场的各种金融衍生工具，包括债市、汇市和股市，因为LTCM套取的是多个市场、多个交易品种的微小利润，并且同一时间需要完成交易机会的捕捉、头寸的确定等，执行环节可以说是巨量的，靠人力完成根本不可能，在三个合伙人的推动下，“同物最终同价”的古典理念配合一个后来获得诺贝尔奖的定价公式被编制成计算机程序，驱动LTCM在市场里狂奔。

　　后面的故事不用说了，大家都耳熟能详：在接下来的4年里，LTCM创造了复合年净回报32%的超高记录，这还是扣除了手续费、托管费和盈利提成佣金后的结果。最终LTCM倒在了1998年俄罗斯主权信用违约这道坎上，因为新兴市场的信心受到动摇，大量资本回流美国债市，而彼时LTCM的交易手段正是做多新兴市场债券同时做空美国债券，期待两个市场的利率最终收敛于一致，结果这一次不仅不收敛，还出乎意料的发散，这导致LTCM两头亏，基金开始面临解散的风险。

　　所以最终人们这样定论LTCM的策略失败：他对于市场预测的结果发生了意外的突变，量化交易过度依赖电脑决策的方案太僵化了。

　　上面的结论纯属行外人的错误解读，或者说是一种行业人士的恶意解读。实际上，上面提到的LTCM所使用这种绝对报酬交易理念完全不是什么新鲜概念，在他们所处的时代也不是，驱动LTCM超高回报的不是理念，而是工具的革命性进步——“布莱克-舒尔斯”模型的投机应用。

　　我们说过了，约翰·梅韦瑟是个前瞻性战略人才，他招募两个诺奖经济学家的目的，是发现他们的公式可以应用在我们前面说的那个古老理念上，让赌错的结果发生的时候能够不承担或者少承担风险，两位诺奖经济学家发现，如果能够正确定价期权，那么风险就可以被提前识别并且提前规避，前提是金融市场的价格和时间是连续的，并且能动用的资金几乎无限大，对于获得诺奖的公式，我也只能描述到这里，再往下就是深奥的数学公式。

　　但是我们只要知道，一个风险度很高的交易理念因为两个诺奖获得者的发现，而使得这个理念的风险可以提前发现并得到很好的事前规避就可以。

　　换句话说，长期资本不是不知道这个理念存有猜错的风险，而是认为这个风险可以被有效控制。所以，最终把LTCM的失败怪罪在一种理念指导下的看错行为上，完全是指鹿为马。事实是，LTCM从来不关心计算机的预测结论，只关心风险是否被有效识别并事前规避，然后赚取无风险前提下的一点点小钱——虽然少，但是加载上250倍以上的资金杠杆后，少少的整体获利对比本金就变得可观了。

　　人们用“赌错了一边”来解读LTCM的滑铁卢，并认为这是电脑犯的错，是量化投资的错。但是，几个华尔街顶尖高手怎么可能不知道自己存在看错的风险？用行外人才会犯的错误来定性业内高手的失败，怎么看都透着诡异。

　　趁机被吞噬

　　从来没有被广泛传播的故事的一个很重要的细节是：人祸加速LTCM崩塌。如果不是LTCM最终的失败，我们不会知道他的交易机理，量化投资交易方案一般都是不公开的，正是因为他倒台了才使得他的交易机理和记录得以公开。

　　事实上，LTCM的大船在发生倾斜的时候并不是没有自救过。当约翰·梅韦瑟意识到这一次价格背离发生的程度有点离谱时，任其发展可能不可收拾，他有两个选择，即刻关停模型止损或者寻找补充资金继续运转模型。

　　不幸的他选择了后者，开始走访很多老朋友，希望获得资金的补充，让模型的马达不要停转，但是资本家万恶的另一面又发生了作用，除了索罗斯明确表示愿意有附加条件的救场以外，老好人巴菲特在耐心的听完约翰·梅韦瑟的求助演讲后，提出2.5亿收购当时至少还值26亿美元的LTCM，全盘接手所有合伙人的权益（这个时候基金净值还保持在50%以上，完全处于可以拯救的阶段，老实说在搜索素材完成这篇文章的过程中，我对索罗斯和巴菲特的印象发生了颠覆，坏人好像不那么坏，好人似乎不那么好）。

　　在拒绝了这个贪婪的建议后，约翰·梅韦瑟不得不接受了另一个拯救这的条件：美国某家知名银行提出约翰·梅韦瑟交出自己的交易清单和量化系统运作机理，然后才出资一同拯救LTCM，走投无路的约翰·梅韦瑟把自己的清单交给人家后，发现市场上突然出现了足以致自己于死地的抛单——LTCM持有什么，整个市场就抛售什么——这样一来就可以加速LTCM的爆仓，分食LTCM的巨额损失！

　　本来LTCM持有什么交易品种一直是核心机密，这就是为什么LTCM死的那么快——在寻求拯救的时候碰上的净是落井下石的情景。我以为这是为什么一些“业内权威”企图把LTCM的倒闭归咎在合伙人的在电脑中看走眼这样的老套理由上，因为LTCM垮台的一半理由是：金融投机家在LTCM最需要帮助的时候落井下石、象秃鹫一样分食LTCM还没死透的尸体。而这理由如果说出来，显然不那么好听。

　　过度贪婪造成恶果

　　撇去人祸，LTCM最终的垮台的问题也不是出现在预测上，因为梅韦瑟还有另一条路，在预感到危机的时候止损。

　　他的失败在于两个前提假设被学院派的诺奖获得者当成了真的：资本市场是连续的，剧烈的动荡发生的可能性很小，结果短短四年就被他们倒霉的碰上了，不过这不是最关键的，因为事后看，新兴市场利率与美国债市利率最终还是收敛了。

　　而第二个假设才给LTCM造成了致命打击——资金无限可以规避风险的前提假设，按照专家们的想法，1.25万亿美元，在上个世纪90年代怎么也算无限了吧，结果就是：仍然不算，仍然出现了断粮的风险，也就是说，如果LTCM当时如果有12.5万亿、125万亿美元的资金盘子（或者反过来，他们不用那么高的杠杆），LTCM仍然可以顶过98年的俄罗斯主权违约带来的定价偏离，最终将收获更多，可是因为断了粮，倒在了本可以成功的道路上。凯恩斯曾经说过，“市场不理性的时间可能要比你保持不破产的时间长。”

　　因为被强制托管，使得LTCM的策略得以见光，我们可以事后诸葛的去审视这个策略，其实，如果不是过于自信或者过于贪心，LTCM完全可以做到基业长青——把算法调整的不要过于高频交易、在算法中设置止损信号或者不要使用过高的杠杆放弃过高的盈利预期，都有可能让他顶过黎明的黑暗。

　　提醒大家注意，我刚才提到的那些可能导致LTCM崩溃的败因——交易过度频繁、无视止损信号、杠杆过大——是量化投资交易的特有特征吗？——完全不是，无论是不是量化交易，以上的问题都有可能导致一个投资方案出现巨亏，主观的或者量化的投资方案，都可能因为过度自信和贪婪而垮台。

　　所以客观评论，约翰·梅韦瑟和他的LTCM的悲剧虽然有墙倒众人推的人祸属性，但从自身找原因，过于激进的相信一个统计结论和数学模型，过于贪婪的向市场索要不对称的利润，是垮台的内因。

　　把LTCM的倒闭怪罪在一个经典理念上或者量化投资的概念上，绝对是找错了替罪羊，就像你不能责怪发动机的发明者为超速行驶的驾驶者负责一样，LTCM用收敛效应和量化手段把自己的投资逻辑推到了危险的边缘，这不关量化投资工具的事。正确的评价这个量化巨头的覆灭有益于我们认识什么是量化投资，至少让我们知道，量化投资在创造利润的时候也不可避免开发者人性的弱点，量化投资领域里，开发者——人的因素仍然重要。

　　以上才是LTCM悲惨结局的真正原因，极端的应用投资逻辑和恶意的人祸各占一半，这个量化投资基金的巨人，倒在了对理想假设的极端应用上和墙倒众人推的世态炎凉下。

　　额外说一句，2000年的时候LTCM的托管方最终宣布这只基金破产清算，受到了一小部分人的质疑，因为如果这只基金在1998年没有最终倒闭，那么两年后他应该重新受益于价格收敛效应而把损失的都翻倍赚回来，但这个声音湮灭在历史里。

　　好了，以上就是LTCM这个故事的全貌，把这个故事的细节挖掘的这么深，是想告诉读者，量化投资的理念可能被滥用，但滥用的原罪在人。以后再有人跟我们说LTCM的崩溃是量化投资导致的时候，我们可以不再被误导了。

　　文|张海东

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