人民币贬值魔盒

　　人民币突然贬值源于经济下行和货币超增，短期来看贬值冲击流动性，对各类资产价格都不利，仅对黄金有利。

　　自8月11日以来，人民币对美元中间价连续贬值。我们认为，人民币贬值有如下三个方面原因。

　　第一，贬值源于外储缩水。人民币本身是一种商品，价格由供需决定，而外汇储备是衡量人民币汇率供需的重要指标。过去外储持续增加时人民币有升值压力，现在外储持续缩水，过去1年外储减少3000亿美元，过去一个月减少425亿美元，所以有贬值压力。

　　第二，贬值的背景是中美利差缩窄。在中国当前的外汇储备中，每个月顺差依然保持在500亿美元左右，FDI稳定在100亿美元左右，因此外汇储备的下降主要源于广义上热钱的流出，而其中中美利差是重要影响因素。

　　美国9月或将加息，中国持续降息后利率大幅下降。以标志性的无风险利率为例，过去一年多中国1年期国开债利率在4%以上，美国几乎是零利率，中美利差超过3%，即便人民币贬值3%在国内持有有息资产是有利可图的。现在几乎逆转了，中国1年期国开债利率只有2.6%，而美国1年期国债利率上升到0.4%，中美利差只有2%左右，意味着如果人民币汇率贬值超3%的话，持有美国有息资产将更加有利可图。

　　第三，为何现在启动贬值，源于经济下行以及货币超增。

　　一方面，刚刚公布的7月外贸数据不佳，7月出口增速再度转负，意味着出口依然拖累经济增长，一个重要背景是过去人民币跟随美元升值，上半年人民币有效汇率指数升值了3%，降低了出口竞争力。

　　另一方面，7月M2达到13.3%，超过12%的目标。而货币超增的原因与以往的外汇占款超增或者实体贷款超增有本质区别，央行在二季度货币政策报告中明确指出未来货币M2仍有上行压力，主要有两点原因：一是商业银行购买地方债，目前每个月超过5000亿。另一个原因是商业银行放贷证金公司购买股权，7月这部分贷款超过8000亿。而且这部分因素在未来很难退出，这意味着M2增速易升难降。

　　因此，央行此时启动贬值有一石二鸟之效，一边刺激，一边缓解国内货币超增的压力。

　　展望未来，人民币汇率贬值将改善出口和顺差，但幅度有限。从历史角度观察，人民币实际汇率和中国出口增速有一定的负相关性，因此汇率贬值有利于出口。但短期贬值幅度很小的话对出口的刺激效果应有限。

　　另外，贬值或加剧资金流出，降息受阻。与人民币贬值同时发生的是国债期货的暴跌，国债利率大幅上升。一方面人民币贬值或加剧资金流出，使得国内流动性被动收紧。另外从央行角度观察，为了防止外汇热钱持续流出降低外汇储备、增加贬值压力，也会在利率政策上受到约束，不敢再降低利率，甚至不排除央行会容忍利率上行，以减缓资金流出压力。

　　短期降息受阻，未来货币政策或转向贬值加降准组合。由于准备金率仍位于18%左右的历史高位，因而可以继续下调，来应对从贬值导致的资金流出，短期国内流动性忧虑不大。但如果未来外汇储备以及外汇占款下降过快，而央行对冲不及时，则会对流动性造成阶段性冲击。

　　日本、美国等过去几年汇率贬值期地产、房产等风险资产都有显著升幅，核心在于其实施了QE，贬值是宽松货币政策的结果而非制约。对中国而言，一个重要的约束在于人民币非国际储备货币，因此很难同时兼顾低利率和汇率贬值，除非重新加强资本项目管制。

　　短期来看贬值冲击流动性，对各类资产价格都不利，仅对黄金有利。但从长期来看，汇率取决于一国的竞争力，如果中国未来半年加快改革转型且获得成功，那么贬值预期有望得到抑制，而宽松货币政策会重新回归，各类资产价格会重新迎来希望。

　　姜超/文

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