低利率不是治病良方

　　低利率不能治愈一个发烧的病人，相反会提升病人的温度，甚至会威胁生命。

　　我并不是一个经常“祈祷”的人，即使是在30000英尺的高度，虽然空气非常稀薄，但我也从来不会想起“上帝”这个词汇，更不用祈祷说“如果我能回到陆地，就再也不会飞这么高”，几天甚至几个小时之后，我就会把这些事儿忘得一干二净。但这并不是说，我不相信祈祷者的最终命运，而是认为上帝总会眷顾那些经常有意祈祷的人，因为总有一次会灵验。

　　另外，关于祈祷，我还学到了两个非常有趣且不同的愿景：第一，新教的祷文对我来说就好像“免除我们的债务，就好像原谅我们的债务人一样”；第二，可能更像受到更为传统天主教影响的愿景，“宽恕我们的罪过，就像我们宽恕那些对我们犯下罪过的人一样”。

　　二者之间的区别从未让我感到困扰，因为我很少祷告，当时当我进入债券市场并且开始思考付款与被付款、使用别人的钱进行冒险之后，我突然想到了这两者之间的区别。如果有机会，我想自己绝对会更倾向于原谅一个冒险者，而不是一个债务人。

　　债务人并不是必须进监狱，也不必然是一个祈祷者，宽恕就像废除、违约以及不能收回自己的钱一样。在接下来的数年中，我们这些人一直以来都沉浸在“冒险”之中，而不是“债务”，虽然我最终意识到了其实二者传递的是同一个意思。我在债券市场摸爬滚打的这些年中，不可避免地遇到了佩恩中心、大陆银行以及雷曼兄弟破产等事件，我经常会静思，如果不是小时候的祈祷应验了，那么就是上帝将我（以及你们）的大部分钱收了回来。就像在30000英尺高度遭遇稀薄空气一样，第二天我就会再次在债券市场中起飞，但是轮子上会加装一些能够吸附地面的工具。生活就是这样。

　　说到稀薄的空气、犯罪以及债务的免除，虽然奉行单一货币的欧元区不可避免地存在一些缺陷，但希腊/德国的盛夏悲剧看起来好像已经过去，至少几个月内是这样；然而，分而治之的财政理念会重新在金融市场中掀起一场动荡。正如英国2017年公投所最终揭示的那样，欧元区以及欧盟本身是一个机能失调的家庭，并且一直都会这样。例如，1.德国与法国；2.巴尔干地区；3.南部边缘国家；以及4.更加坚韧的北欧国家。这些国家是如此的不同，它们看起来没有任何共同目的，也许它们的共同目的是“和平与繁荣”。但是，虽然和平看起来是由德国被动以及北约军事联盟主动提供保证，然而对于哪种政策才能带来长期增长这个问题，这些国家的观点是相互冲突的。德拉吉领导的欧洲中央银行以及德国总理默克尔控制的欧盟信奉原来的理论，即“发烧时宜吃，感冒时宜饿”，“发烧”在这种情形下就是指资本市场的牛市，此时的信贷供给应该为零；“感冒”是指财政紧缩，此时应该收紧政府的预算，并使得其达到平衡。截至目前，这种理念似乎对于德国来说运转良好，但对希腊来说就是一场灾难，而且对于欧元区所有其他国家来说也并不是很有用。

　　对于如何对待一个发烧的人，或者如何治愈一个感冒的病人，这些相互冲突的观点在全球范围内都存在。通过持续性的量化宽松以及大量的财政赤字，日本经济看起来正在沉浸在宽松的货币和财政政策之中，然而其通胀或者真实经济增长却很少取得进展。中国看起来更像一个绝望的病人，基本上是每隔一个月都会换一个医生以及不同的药方。首先，中国政府让深圳市场过热，允许其在2015年上半年出现“双倍的泡沫”，然后通过将该市场上市股票的三分之二停牌降温而使其“饥饿”，并最终通过金融行业的国有企业（SOE）购买数十亿美元的股票，以拯救刚入市的投资者并最终拯救自身的经济。

　　但是，作为全球金融体系的火车头，关于美国的争论似乎是最为重要的，而且关于美国经济的看法似乎在发生轻微的变化。然而，并不是说政府的财政立场有所变化，共和党的“减税”政策很可能将继续实行数年的时间；正在发生变化的是货币政策，因为美联储已经开始意识到接近于零的利率越来越不利于美国的经济，虽然也有有利的一面。从历史上来说，美联储以及其他国家的几乎所有中央银行都是依赖于一种模型制定其政策，而该模型假设越来越低的收益率不仅将刺激资产价格，也会激励对于实体经济的投资支出。对于金融资产来说，其中的逻辑非常简单：较高的债券价格和股票市盈率通常会推高市场，然而所假设的“滴流效应”，即导致较高的真实工资并未如影随形般的到来。在实体经济中，看起来似乎也同样简单：如果中央银行可以将债务和权益成本不断降至，直至接近于零，那么私人部门不可避免地会不断地投资于廉价的工厂、设备、技术、创新等。但是，我认为，实际情况不是这样。

　　公司的投资会缺乏活力，经济中的结构性问题比比皆是，自2009年发表非常著名的“新常态”理论以来，我一直在传递一个信息，即由于老龄化、更为严格的监管，以及不断进步的科学技术永久性地代替人工，未来美国的真实经济增速将非常低。

　　但是，永久性实施接近于零的利率政策似乎还会产生其他不利结果。截至目前，3个月的Libor利率已经保持接近于30个基点的水平长达6年的时间，高收益率债券的息差已经收窄，并且在寻求更高投资回报的过程中会再次收窄。由于BB级、B级以及一些情形下的CCC级公司能够以低于5%的利率借到资金，很多僵尸级和未来的僵尸级公司现在充斥于整个实体经济之中。熊彼特的“创造性破坏”理论被认为是资本主义进步的核心，但是该理论现在已经不起作用。原有的投资仍未退出，而新的投资将被遏制。而且，由于较低的利率，高质量投资级别的公司已经借到了数千亿美元，但它们并不是将资金配置在实体经济之中，而是使用这些资金进行股票回购。截至目前，2015年，公司授权回购其自身股票的年化金额已经高达1.02万亿美元，与2007年所创下的总记录8630亿美元相比高出18%。

　　但是，也许国际清算银行（BIS）最近所发布年度报告的描述最为恰当。毕竟，国际清算银行是各国中央银行的中央银行，如果美联储以及其他国家中央银行“火上浇油”式的零利率政策出现任何转变，从逻辑上来说，国际清算银行应该是最先知道的。国际清算银行作为事实重点提出的是，“持续性超低利率”对于全球经济存在显著的中期成本。国际清算银行声称，这种利率“侵蚀了银行的利率空间……导致金融市场出现普遍性的定价错误……威胁保险公司以及养老基金的偿付能力……并最终对科学技术、经济、法律甚至政治界线形成严峻的考验。”

　　在报告中，国际清算银行并未具体提及希腊，也没有提及中国股票市场过山车式的变化，也没有提及全球高收益率债券市场不断上升的流动性，以及其他任何具体的方面。低利率不能治愈一个发烧的病人，相反实际上会提升病人的温度，甚至威胁其生命。耶伦、费雪、杜德利可能不会全部同意上述观点，但他们绝对会认同其中的一部分。

　　美联储提高利率并没有统计数据方面的原因，然而如果说美国此前缺席了一次重大的全球灾难，那么我们9月份就会出现一次。但是，灾难出现的原因并不是通货膨胀率的不断上升，也不是失业率持续下行至5%的压力，而是负责引导全球金融市场的各国中央银行行长正在意识到这一点，例如目前的美联储和英格兰银行：泰勒规则以及货币政策的其他任何标准特征现在都必须统统扔到历史的垃圾桶中。

　　低利率并不是治愈良方，而是问题的一部分。我们现在能做的就是，祈祷国际清算银行以及越来越多的有识之士能够说服决策者，世界已经变了，例如吉姆·毕安科以及美国全国广播公司财经频道评论员瑞克·桑塔利。

　　比尔·格罗斯/文 本刊记者 石伟/译