汇率贬值开启全面宽松新阶段

　　下半年稳增长压力巨大，央行终于打开尘封已久的汇率政策，意味着自2014年下半年以来的政策步入全面宽松的新阶段。从日本的经验看，贬值反而有利于股市。

　　过去一年，面对日益增加的稳增长压力，主要采取宽松的货币政策，并辅助积极的财政政策，但另一重要的工具——汇率，则迟迟未动。

　　2014年下半年以来，美元在加息预期的推动下升值了近20%，全球非美货币纷纷大幅贬值，但人民币对美元汇率却保持了稳定，这使得人民币有效汇率被动大幅升值。据国际清算银行数据，截止到2015年6月，人民币实际有效汇率为130，比2014年同期升值了14%。为了维持人民币的稳定，中国的外汇储备连续几个季度下降。

　　《证券市场周刊》2015年8月7日的封面文章《经济空袭警报》中指出，由于全球经济不振，美联储加息在即，股灾后遗症严重，房地产回暖还不强，下半年稳增长的压力非常大。而传统的出口行业，在全球需求萎缩和人民币被动升值的双重挤压下，日子愈发困难。

　　之前人民币对美元汇率之所以保持稳定，可能更多是基于人民币国际化，试图加入IMF的特别提款权的考虑。但随着下半年稳增长压力越来越大，汇率政策做出修正必不可少，毕竟汇率政策终归要服务于国内的经济需要。

　　8月11日，央行把人民币对美元汇率中间价从6.116贬值调整至6.23，贬值达1.86%，8月12日继续贬值至6.33，到8月13日贬值到6.40，三天中间价贬值了4.6%。要知道，即使在2008年金融危机最困难的时期，中国央行都没有采取让汇率主动贬值的措施，如今的贬值意味着尘封已久的汇率政策将启动，宽松的政策进入一个更加全面的阶段。

　　从最近的货币和信贷数据看，年中货币政策的放松力度在加大。7月份广义货币供给量（M2）增速回升到13.3%，是2014年7月以来的最高水平，比4月份已经提高了3.2个百分点。7月新增人民币贷款1.48万亿元，比2014年同期多增1.1万亿元，信贷投放节奏明显加快。

　　未来人民币会不会继续贬值？央行研究局首席经济学家称，“这是由于完善报价所带来的一次性调整，不应该被解读为人民币将出现趋势性贬值。”为什么需要调整呢？本质上仍然是市场贬值预期较大，中间价有所偏离，如果未来美元继续升值，中间价偏离较大的话估计还得调整吧。

　　现在投资者非常担心的是，贬值会不会带来资本外流，进而导致资产价格的下跌？如果像过去一年的俄罗斯和巴西等新兴市场国家，则对资产价格不利；但如果像2012年底以来的日本，则非常有利于股市。我们并不是资源型国家，似乎情况更像日本。

　　出口每况愈下

　　自2014年下半年以来，中国的出口就每况愈下，出口同比增速从2014年三季度的13%持续下降到2015年二季度的-2.2%，这主要由两个方面造成。其一是，人民币汇率的大幅被动升值，使中国出口产品的竞争力下降；其二是，全球经济并没有很好的复苏，主要新兴市场国家经济都陷入困境。

　　7月份出口同比下降8.3%，比6月下降超过10个百分点；1-7月出口累计同比下降0.6%，比2014年已经下降近9个百分点。中国对金砖国家的出口非常糟糕，二季度中国对巴西出口同比下降16.1%，上半年对俄罗斯出口同比下降超过35%，这种下滑势头在7月份继续延续。

　　美国经济的发展势头不错，正在考虑加息，欧洲和日本在宽松政策的带动下上半年经济有所恢复，发达国家经济的略微好转很容易让人产生全球经济前景光明的误判，因为主要新兴市场国家的经济状况非常糟糕。

　　油价暴跌和资本外流给俄罗斯经济造成了巨大的冲击，二季度GDP同比收缩4.6%，一季度同比收缩2.2%，俄罗斯经济陷入2009年以来最严重的衰退。

　　巴西经济可能更糟糕，GDP已经连续四个季度同比负增长，一季度GDP是-1.6%。与此同时，巴西还面临着高通胀，为了遏制高通胀，巴西央行只能被迫加息至14.25%，今年以来已经加息2.5个百分点。滞胀对巴西经济无疑是雪上加霜。

　　开启宽松新阶段

　　另一个挫伤出口的因素就是人民币的被动升值，在美元不断升值的情况下，维持人民币对美元汇率的稳定只能是自缚手脚。相对于2014年年中，人民币有效汇率已经被动升值了14%，出口的成本被动增加，给本就虚弱的出口火上浇了一把油。

　　央行针对贬值指出，“当前国际经济金融形势复杂，美元继续走强，欧元和日元走弱，一些新兴经济体和大宗商品生产国货币贬值，国际资本流动加大。鉴于我国人民币实际有效汇率相对全球多种货币表现较强，与市场预期出现一定偏离。因此根据市场发展的需要，应进一步完善人民币汇率中间价报价。”

　　很多人担心，人民币开启贬值会不会像其他新兴市场国家那样，导致大规模的资本外流。我们这次汇率贬值是一种主动的贬值，而不是像之前新兴市场国家货币那样，是经受不住美元升值的冲击而被迫贬值。而且过去一年多的实际情况告诉我们，中国要想维持汇率的稳定是没有问题的。

　　而且此次汇率贬值也是汇率改革的一个部分，央行指出，“当前完善人民币汇率中间价报价的条件趋于成熟，优化做市商报价，有利于提高中间价的市场化程度，扩大市场汇率的实际运行空间，更好地发挥汇率对外汇供求的调节作用。”

　　过去大家认为，保持人民币的稳定更有利于加入SDR。但汪涛认为，中国央行有意提高人民币中间价的市场化程度，反而更符合加入SDR的条件。

　　如果美元进一步升值，人民币中间价估计还会进一步贬值，而且还可能把人民币的浮动区间扩大。

　　过去十多年，中国在汇率政策上是非常谨慎的。即使是在2008年金融危机时，各国纷纷贬值来保护出口，中国仍然保持了人民币的稳定。如今大胆开启汇率政策，政策当局显然认为下半年经济形势不容乐观，仅仅依靠货币政策和财政政策不足以解决问题，这也意味着下半年宽松的政策步入了新阶段。未来将形成宽松的货币政策、积极的财政政策和灵活的汇率政策相结合的更加完善的宏观调控体系。

　　经济下行压力增大

　　7月份经济再度走弱，下半年经济下行的压力在增大，降准、降息已经箭在弦上。

　　7月份规模以上工业增加值同比仅增长6%，比6月下降了0.8个百分点。7月份发电量同比下降2%，重新进入了负增长通道。

　　“阅兵蓝”可能会加剧8月份工业的下滑。在2014年11月的APEC期间，北京、天津、河北、山西、内蒙古和山东等6省区直辖市实际停产、限产企业超万家，停工工地4万余处，从而确保了“APEC蓝”。这在工业数据上得到清晰的体现，2014年11月工业同比增速只有7.2%，比10月和12月都低了0.5个百分点左右，这就是“APEC蓝”的代价。按照这一规律，8月份工业可能会掉到5.5%左右的极低水平。

　　投资又开始下行，房地产、制造业和基建投资都有不同程度下降。1-7月固定资产投资同比增长11.2%，比上半年下降0.2个百分点。其中，1-7月制造业投资同比增长9.2%，比上半年下降0.5个百分点；1-7月基建投资同比增长18.6%，比上半年下降0.6个百分点。

　　房地产销售仍然是少有的亮点，但销售回暖仍然还未能带来房地产投资的回升。1-7月份，全国商品房销售面积59914万平方米，同比增长6.1%，增速比1-6月份提高2.2个百分点；销售额41171亿元，增长13.4%，增速提高3.4个百分点。1-7月份，全国房地产开发投资52562亿元，同比增长4.3%，增速比1-6月份回落0.3个百分点。

　　房地产销售已经连续改善4个月，但开发商拿地和房地产投资依旧没有改善。可见，在本轮房地产调整中，销售对投资的传导更加滞后，也更弱。

　　消费小幅回落，7月份社会消费品零售总额同比增长10.5%，比上月下降0.1个百分点。汽车消费较为低迷，据中汽协和乘汽联的数据，7月汽车销售同比负增长。另外，与房地产相关的消费在7月份也小幅回落。

　　本刊记者 廖宗魁／文

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