地产基金，你不知道的那些事

　　这是地产基金栏目的首篇文章，在这里，我们将和大家分享你所不知道的地产基金的故事，一起挖掘基金背后的“赚钱”秘诀。下一期我们要分享的是全球最大的地产基金管理公司——黑石是如何赚“快钱”的？

　　关于地产基金，你可能还不知道：

　　被全球PE投资人所追捧的黑石，其实最大的业务部门不是企业股权投资，而是地产基金，地产基金贡献了公司过去3年利润总和的50%！

　　而全球最大的酒店管理集团喜达屋酒店管理集团其实是被一家私募地产基金创造出来的，这家基金刚刚打造了全球最“贵”的酒店，并把它卖给了中国的阳光保险集团……

　　此外，私募地产基金管理公司不仅可以管理私募基金，还可以管理公募的REITs公司，有一家私募地产基金公司就管理了5只REITs……

　　至于REITSs，它是一种以高分红著称的特殊地产基金，有一种REITs，它可以每月分一次红，并已连续分红540个月（45年），它的投资人像领工资一样每月领取分红收益……

　　关于地产基金，谈论的已经太多了，在这里我们不想讲那些众所周知的故事，只想讲讲那些你可能还不知道的关于这个“家族”的投资秘诀，以及那些你可能还没听说过的、但却已经凭借独特的投资策略为投资人创造了丰厚财富的“家族成员”，希望有一天中国的地产基金也能成为这个“家族”中的佼佼者。

　　地产基金“大家族”

　　地产基金管理资产超过4万亿美元

　　房地产投资基金是指投资于房地产及其相关产业链的投资基金，即通过发行基金单位，集中投资者资金，由基金托管人托管，基金管理人管理和运用资金，为基金单位持有人的利益而投资于房地产产业链相关资产（包括房地产项目、抵押贷款、房地产企业的股权、债权、MBS及其他不动产相关金融产品）的投资实体。

　　按照募集方式划分，房地产投资基金可以分为公募型和私募型基金，REITs是公募房地产投资基金的主要表现形式，而有限合伙型的封闭式地产基金则是私募地产基金的主要表现形式。

　　至于国内最常见的投资于“地产开发项目债权收益”的地产信托，只是众多地产基金中的一种；实际上，地产基金既可以投资于地产开发项目，也可以投资于长期持有的出租物业，包括写字楼、商场、酒店、工业地产、养老社区、出租公寓等；它既可以投资于地产项目的债权，也可以投资于地产项目的股权，还可以投资于地产企业发行在外的各类证券资产，更可以在行业低谷中投资于地产领域的不良资产。

　　目前，全球公募及私募地产基金的资本额已达到2万亿美元，管理的资产额则超过4万亿美元，其中，单只地产基金的募资规模最大可以达到130亿美元。而被众多私募股权机构所追捧的黑石集团，同时也是全球最大的地产基金管理公司，过去5年，黑石在地产领域的累计募集资金额达到463亿美元，当前管理资产额超过900亿美元；而全球最大的REITs公司，当前的总市值也已超过570亿美元。

　　收益率方面，过去20年，公募的股权型REITs基金的年均收益率达到11.5%，而私募的地产基金则出现比较严重的业绩分化，好的基金年化收益率可以达到30%-40%、甚至更高，而差的基金则可能出现严重亏损甚至提前清盘，但如果对各年发起的所有私募地产基金进行等额配置的话，过去20年平均的年化收益率可以达到12.3%。

　　总之，地产基金是个“大家族”，很多地产基金管理公司的管理资产规模都要比地产企业大得多，因此，地产基金并不是地产企业的融资工具，而是旨在透过对地产行业的多策略投资，为各类投资人提供一个从不动产投资中获取长期稳定高收益的机会。

　　REITs的本质：为普通投资人提供一个从不动产投资中获取长期稳定收益的机会

　　1960年9月14日，美国颁布《房地产投资信托法案》，允许设立REITs，开启了美国以及全球REITS市场的发展历程。目前全球已有20个国家和地区相继推出REITs，另有7个国家和地区正着手开辟REITs市场，全球REITs的总市值已经超过一万亿美元，北美是REITs市场最发达的地区，占全球REITs总市值的60%以上，澳大利亚和日本次之，市值占比分别为8%和6%，中国香港的REITSs市值占比约2%。从REITs的投资区域分布来看，作为REITs发源地的美国是全球第一大REITs投资市场，占比43%，欧洲紧随其后，投资额占比为27%，亚洲为第三大投资区域，占比19%。

　　所谓REITs，其英文全称是“Real Estate Investment Trusts”，REITs是一类特殊的地产投资基金，它需要满足以下几个条件：一是REITs必须将90%以上的年度应税收入（资本利得除外）以股利形式分配给投资人；二是REITs的资产中75%以上应该是能够产生稳定租金收益或利息收益的资产或证券；三是REITs的收入中75%以上应来自于租金或利息收益。总之，REITs存在的核心是帮助投资人以股利形式从不动产投资中获取稳定的长期收益，以减小经济周期波动对投资人的冲击，并在长期中对抗通货膨胀的影响。为了鼓励这种基于租金或利息收益的长期投资，各国政府都对REITs给予了一定程度的税收优惠，通常REITs的分红部分可以豁免企业所得税。

　　在各国政府的政策扶持下，过去40年，REITs已凭借其长期稳定的较高收益成为继现金、股票、债券之外的第四资产。自1972年以来，截至2014年12月31日，富时全部REITs指数的年化总收益率达到9.93%，其中，股权型REITs的年化总收益率为12.22%；而过去40年（1975-2014年）股权型REITS的年化总收益率达到14.14%，过20年的年化总收益率为11.52%，过去10年的年化总收益率为8.32%，过去5年的年化总收益率为16.91%，均高于同期股票或债券指数收益率。

　　REITs公司为什么能够在长期中提供相对稳定的高收益？这与其较高的股利收益密不可分。从1994年一季度到2014年四季度的20年间，REITS公司平均的分红率达到71.6%。高分红率下，过去20年股权型REITs公司年均11.52%的总收益率中，年化的股价收益率（即，资本利得部分）为5.44%，贡献了总收益的47.20%；而年化的股利收益率则达到6.08%，贡献了总收益率的52.80%。对于抵押贷款类REITs，股利收益的贡献更大，过去20年抵押贷款类REITs的年化总收益率为7.88%，其中，年化的股利收益率达到11.84%，而股价收益率的贡献则为-3.96%。

　　综上，在股权型REITs的收益构成中，50%-60%都来自股利收益的贡献，长期中平均的股利收益率在6%以上；而在抵押贷款类REITS的收益构成中，股利收益率平均达到11%-12%，但股价收益率则可能出现较大损失。与之相对，标普500指数在1972年-2014的平均的股利收益率只有3.35%，仅贡献了同期股指总收益的28%，其余72%都来自资本利得的贡献。

　　所以，不难看出，REITs的本质就是以高分红这种形式让普通投资人也可以从不动产投资中获取长期稳定的较高收益，从而可以抵御通货膨胀的影响。

　　私募地产基金：为机构投资人和高净值客户定制的地产投资策略

　　与REITs相比，私募地产基金的投资门槛更高，流动性较差，通常面向机构投资人和高净值个人——国际上，私募地产基金的投资人以机构为主，其中，各类母基金（基金中的基金）占35%，保险资金占24%，慈善捐赠基金占14%，财富管理机构占11%，主权基金占4%……2011年以来全球机构投资人在不动产上平均的目标配置比例已经从9.2%上升到9.8%，其中养老基金的目标配置比例略高，在10%左右，而主权基金、捐赠基金、慈善基金的目标配置比例略低，在8%左右。

　　数据显示，美国、加拿大、欧洲和澳洲的养老基金平均有75%会进行不动产投资，在不动产投资中，平均只有19%的投资采用内部配置方式，即，由机构投资人自身的投资团队决定资金投向；其余81%的投资都采用外部配置方式，即，委托私募地产基金、基金中的基金等外部投资管理机构来决定资金投向。中小机构的外部配置比例更高，大型机构的外部配置比例略低，但即使是那些最大型的养老基金，外部配置的比例也占到50%以上。结果，在养老基金的不动产投资中，REITs投资平均占不动产投资总额的20%，另有17%为不动产的直接投资，其余全部投资于各类型的私募地产基金。总之，地产基金（包括公募和私募基金）已经成为机构投资人资产配置的重要组成部分。

　　近年来私募房地产投资基金发展尤为迅猛。2014年，全球共有177只私募地产基金完成募集，募集总额达到900亿美元，与2013年的募集总额相当，接近历史最高水平；单只基金平均募集规模为5.28亿美元，达到2009年以来的历史峰值。截至2014年底，全球私募地产基金管理的资本总额达到7420亿美元，另有2170亿美元的承诺资本等待缴入。而截至2015年一季度，全球正在募集的封闭式私募地产基金共447只，另有16只私募地产基金中的基金和4只二级市场母基金在募集，总的目标募集金额为1710亿美元。

　　私募地产基金之所以能够成为机构投资人和高净值客户资产配置的重要类别，一个重要原因就在于它的投资策略十分丰富，能够满足投资人的多样化风险收益要求。私募地产基金按投资标的可以划分为住宅开发基金、写字楼基金、零售物业基金、出租公寓基金、养老社区基金、工业地产基金、酒店基金等；按投资区域又可以划分为北美基金、欧洲基金、亚太基金、全球基金等；按投资策略则可以分为核心型基金、核心增益型基金、增值型基金、机会型基金、债权投资基金、不良资产投资基金、基金中的基金等。

　　其中，核心型基金、核心增益型基金、增值型基金、机会型基金大多为股权投资基金，主要投资于地产项目或地产公司股权；而债权投资基金则主要投资于各类抵押贷款、夹层贷款、资产支持证券和地产企业的信用债；不良资产投资基金通常是以“股权+债权”方式收购陷入财务困境的地产项目或地产企业资产，通过债务重组使其恢复现金流。

　　总之，私募地产基金可以投资于从住宅，到商业地产，再到医疗养老、产业园区等各个细分市场的物业资产；它既可以投资于产业链的开发环节，也可以投资于产业链的持有环节，或增值改善环节，还可以在逆周期中推动行业整合，从而可以在行业周期的各个阶段都为投资人创造良好收益。

　　统计显示，从2000年底至2013年底，Preqin私募地产基金指数从100上涨到259.4，几何平均的年化收益率为7.6%，算术平均的年化收益率为9.2%，80%的时间里年度收益率为正。虽然单年的最大损失率一度达到38.8%，但随着持有期的延长，基金整体的收益状况会有明显的改善。因此，即使经历金融危机，多数基金的到期收益率表现较好。

　　实际上，如果不考虑基金规模的大小，对当年发起的所有私募地产基金进行等额配置，并计算该组合的到期收益率，则从1995-2012年各年发起的基金组合（2012年以后发起的基金大多还处于投资期内，无法计算出有意义的到期收益率），截至2015年1月的平均到期收益率为12.3%，最大损失率仅为2%。

　　不过，如果选错了投资基金，又踏错了投资时点，那么损失也将是十分惨重的。比如2006年发起的私募地产基金，由于发起时赶上了欧美地产行业的估值高峰，但随后就遭遇了金融危机，所以，这一批基金的收益率普遍较低，到2015年初平均有2%的资产损失；但其中排名前四分之一的基金，其投资资产的累计升值幅度仍然可以达到33%，年化的净内部回报率为7%；而排名后四分之一的基金至今仍面临着相当于初始投资成本37%的投资价值损失，部分基金由于杠杆率过高，在金融危机期间已经提前清盘，导致投资资产全部损失。

　　所以，了解地产基金的投资策略和基金管理公司的盈利模式是保证投资收益的前提。

　　知名私募地产基金有哪些？

　　在2015年PERE 50（Private Equity Real Estate）的全球私募地产基金排行榜上，排名前50位的基金管理公司过去5年累计募集资金2240亿美元（不包含债权投资基金和母基金的募集额），其中，排名第一的黑石地产基金过去5年累计募集资金463亿美元，排名第二的喜达屋资本集团，过去5年累计募集资金146亿美元，排名第三的孤星资本，过去5年累计募集资金125亿美元，排名第4至第10位的依次是普洛斯中国（91亿美元），Brookfield Asset Management（85亿美元），铁狮门公司（84亿美元），柯罗尼资本（65亿美元），凯雷集团（59亿美元），城堡投资（47亿美元），橡树资本（43亿美元）。

　　整体看，排名前50位的私募地产基金管理公司可以分为三类：全能型另类投资基金（如黑石、凯雷等），专业地产基金管理公司（如喜达屋资本、柯罗尼资本等），以及地产企业背景的基金管理公司（如地产开发企业背景的铁狮门、物业管理公司背景的仲联量行等）。发起人背景不同，基金管理公司的模式定位和核心能力也有所差异。

　　其中，全能型另类投资管理公司发起的地产基金大多具有广泛的地域分布和多样化的产品线，产品涵盖了核心型基金、增值型基金、机会型基金、不动产债权投资基金、夹层基金、地产证券投资基金、基金中的基金等。凭借投资的广度和宽度，全能型的另类投资管理公司可以有效弥补单只基金上的投资亏损，并以其资产配置的优势吸引机构投资人的加盟。

　　与全能型的另类投资管理公司相比，专业地产基金公司的基金规模一般略小，但投资业绩并不逊色，这些机构通常具有更强的周期套利能力，低谷中不良资产、不良债务的收购成为很多专业地产基金公司的一项核心策略。此外，专业地产基金公司还十分关注产业整合的机会，通过推动一级市场的行业并购和二级市场的分拆上市，赚取行业整合的溢价收益。

　　至于地产企业发起的地产基金，其投资标的一般会聚焦于企业自身的优势产品线，并通过深入参与开发管理环节的增值服务来扩张基金收益空间，以投资服务的深度来拼广度。同时，为了弥补自身在资产配置和投资范围上的劣势，地产企业发起的基金一般会和金融机构建立更紧密的合作关系，包括与金融机构联合发起基金、为机构投资人定制基金、允许机构投资人跟投基金等。

　　而即使是同一类型的基金管理公司，也有着各自擅长的领域和特色化的投资策略。因此，在不同的市场周期中，基金之间的业绩差异可能很大，尤其是私募基金，由于投资门槛较高，所以，即使是机构投资人也很难做到真正的分散投资。因此，在全球化配置时代，要做一个“聪明的投资人”，了解国际市场上主要基金管理公司的投资专长和投资策略很重要。而对于国内的基金管理人来说，成熟市场的基金模式也将成为很多国内基金经理们的标杆和榜样。

　　为此，我们将在这里和大家分享更多地产基金的故事，一起挖掘基金背后的“赚钱”秘诀。

　　本刊特约研究员 杜丽虹／文