救市持久战

　　即使实施了史上最大规模的救市计划，但也不可能速战速决，这将是一场持久战。

　　2012年，美国财政部出售其所持有的住房抵押贷款证券，被看作是美国政府从金融危机救市到如今退出的一个里程碑事件，此时距离美国开始救市几乎四年之久。除了直接救助股市之外，美国出台量化宽松政策拉动经济助推股市回稳，系统性的救市并未终结。

　　如今，在大洋彼岸另一侧的中国，一场突如其来的股灾几乎令股市崩溃。过去的一个月是A股历史性的时刻，“改革牛”和“国家牛”在资金去杠杆面前不堪一击，不到20个交易日指数已经跌去了30%以上，雪崩式的股灾可能引发的连锁反应逼出了史上最大规模的救市计划。

　　从6月27日央行宣布“降息降准”开始，直至7月8日证金公司全面救市引发股指大涨为止，历时近半个月的救市终于初见成效，指数止住了下跌的趋势。虽然其后股指再度二次探底，但最危险的流动性危机已逐步缓解，救市最重要的目的也已达到。

　　而从美国金融危机后的救市经验来看，救市是一项长期的系统性工程，A股市场恐怕也需做好打持久战的准备。

　　股市崩盘

　　从5178.19点的高位跌到3373.54点，沪指只用了19个交易日，而指数从这个低位涨到高位时，足足耗去了64个交易日。三个月辛苦的上涨不到一个月就回到了原位。

　　这是A股20年来最疯狂的下跌。而这次股市的下跌程度一开始是始料未及的。6月12日，沪指创下了本轮上涨新高的5178.19点，而此时沪深两市的融资融券余额早已捅破了两万亿的整数关，并且还在急剧的增加中，市场亢奋的情绪仍被大肆渲染，不止一家机构早就喊出了本轮上涨将破万点的豪言，有机构更是认为领涨的创业板点位将有望超越沪指。

　　然而现实来得更为真实。在新的一周交易开始后，指数掉头向下，6月15日沪指跌幅过百点，随后幅更是超过175点，两个交易日指数跌下跌了将近300点，跌幅超过了5%。之后指数略作反弹便以更大的跌幅完成了端午节前惨烈的一周行情，刚刚站上5000点的沪指直接跌破了4500点。

　　仅仅一周时间，沪指就跌去了近700点，13.32%的跌幅更是创下7年以来的最大单周跌幅，端午节成了股民的“端午劫”。但这只是开始，股民的噩梦还远没有结束。或许只有多年以后，当人们再次回首这次惊心动魄的暴跌时，他们才会发现，这是中国股市自成立以来最危险的时刻，没有之一。

　　端午节期间，焦急的股民并没有等到监管层释放的任何利好，节后股指艰难反弹两日，但随着下半年首批28只新股IPO消息的出炉，压垮骆驼的最后一根稻草就这么不经意间落到了新股身上。指数迎来了崩盘式下跌，千股跌停逐渐成为市场常态，急于夺路而逃的各路资金互相碾轧。

　　而此时期货市场也罕见的全线跌停，巨大的贴水使得各路资金只能保持观望，这种悲观的情绪进一步打压现货的A股市场，跌至7月初的几日，市场的流动性呈现枯竭态势，面对千股跌停局面，为了躲避暴跌，两市逾1400家股票宣布停牌，停牌公司数量占比已超过一半，这也是股市20余年历史上首次出现大面积停牌选择避险。

　　从6月15日到7月8日，上证指数从5100点以上一路下泻至3500点附近，下跌点位达到1659.16点，跌幅达到32.11%，约20万亿元的市值灰飞烟灭，一半以上的公司股价跌幅超过50%。

　　这个时候，当初官方媒体“4000点才是A股牛市的开端”的论断显得那么苍白无力，聒噪的媒体不但没有为亢奋的股市降温，反而成了“疯牛”的帮手。而以券商为首的机构则更是推波助澜。

　　中信证券的2015策略中报喊出了下半年沪指围绕5500点震荡创业板冲击4500点的结论；更加激进的光大证券则给出沪指下半年或达7000点，创业板8000点的目标；民族证券直接给创业板标到了10000点。像国信证券这样冷静的分析，指出牛市可能提前结束的论断已经淹没在沸腾的口水中。

　　史无前例的下跌是市场的各方参与者没有想到的。损失最为惨重的无疑是没有来得及出逃的股民们，面对要么连续跌停，要么停牌的现状，普通的散户根本没有出逃的机会。因为在一个没有理性的市场，一旦趋势形成，没有预期的前景会使各路资金争相逃走。股市的暴涨暴跌也就不足为奇了。

　　之所以此次股市短时间内下跌速度超过以往，杠杆资金的存在是直接诱因。在此之前，融资融券、伞型信托和场外配资等等杠杆化的手段都是本轮行情中出现的新事物，在牛市中，放大的杠杆可以成为牛市的助推器，而一旦股市下跌，融资方为了保证自己的资金安全，必然会提前采取斩仓手段，这个时候倾轧在所难免。

　　实际上，证监会对融资融券和场外配资等情况并非坐视不管。从2014年年底开始，证监会屡次出手对此严查，并告诫券商不要为场外配资提供接口。这期间部分券商被行政监管，虽然5月初也出现了证监会微博澄清不久后却又删除事件，但管理层频繁提示风险却被市场一再忽视。

　　此时指数一口气从5月初的4000余点蹿升至6月初的5000点以上，然而一个不争的事实是，两大领涨的国企改革和创业板龙头已经疲态尽显，在指数掉头向下之时，中国中车（601766.SH）和乐视网（300104.SZ）的股价已经提前步入漫漫熊途之中，亢奋的市场此时还没有觉察到即将到来的一场腥风血雨般的“屠杀”。

　　从跌幅上来讲，沪指跌幅最大的时候也仅仅刚刚超过三成而已，创业板的跌幅最大也不过四成出头，与2008年股市从6124点跌至1664点相比，本轮的跌幅并不为过，从表现上来看，仅仅是下跌的速度更为迅速而已，这也是反对救市者的主要借口之一。

　　反对救市者的理由无非以下几条，一是救市不公平。面对不可预知的未来，不同的风险偏好者有不同的选择，风险厌恶者可能会选择卖出，风险偏好者则可能选择买入，当救市政策频繁介入二级市场时，投资者的判断就会失去原有的效应，股市有风险入市需谨慎，这是股民入市必须承担的最基本风险。尤其对于已经选择离场的投资者来说，这种不公平更加明显，而当监管方拿出真金白银拯救股市时，对于纳税人则是一种额外负担。

　　其次，救市扰乱市场运行规律。股市有其自身的运行规律，上涨与下跌是市场参与方共同角力的结果，如果打破市场运行节奏，人为改变市场运行法则，那么市场就会失去原有的运行机制，这样的扭曲操作会让市场参与方无所适从，参与各方也将失去原有的判断。

　　更为重要的是，人为的救市难免产生利益输送或者内幕交易的嫌疑。尤其是当救市的参与者也是二级市场上的交易者时，两者之间必然会有利益上的冲突，并且当救市政策执行时，信息的意外泄露也将成为部分先知先觉者的牟利工具，在一个制度并不健全的空间里，这样的例子不胜枚举。

　　但在股市下跌背后，却是牵一发而动全身的隐忧，救市并非拯救指数，股市早已成为宏观经济的一分子。在杠杆资金这个新事物出现的股市之后，整个金融系统已经与股市紧紧牵连在一起，透过这些将直接传递到企业与居民的日场生活，如果没有果断的救市措施，一连串不可预知的后果将更为可怕。

　　实际上，在诸如美国等国家，当市场出现大幅波动时都会出台救市政策，此时的救市并非人为遏制指数下跌而是挽救市场的信心，面对救市过程中出现的种种疑问与不安，市场要做的不应该是冷嘲热讽，而是万众一心建言献策，打赢这场股市保卫战。

　　史无前例大救市

　　纵观国内外，上下百余年的历史中，无数次的股市暴涨暴跌中，政府为了挽救股市无一例外的均是选择入场救市，这其中既有成功的经验，也有失败的苦果，而国内20余年的股市发展过程中救市早已多次，同样有成功有失意，如何从成功中寻找有效手段，避免失败的教训是本次救市需要借鉴的方面，尤其是本轮救市规模是20余年来最大的一次。

　　与前述历次救市不同的是，此次救市的手段之多样化、救市参与方之广是历次所不能比拟的，从最初的经济化手段，到后来直接的行政命令直至公安部的高调参与，股市被提到了前所未有的高度。在指数汹涌来袭之际，政府部门调动了一切可以调动的力量，一场股市保卫战从央行的“双降”开始正式打响。

　　央行的降准降息是政府救市开始的标志。在股指已经下跌了将近1000点之后，始料未及的央行率先出手。6月27日，星期六而不是央行习惯的周五，央行于当天下午忽然宣布，自2015年6月28日起降息0.25个百分点，同时定向降准0.5个百分点。

　　在指数跌幅已经近20%的时候，市场翘首期待的利好终于来临。考虑到本轮降息降准大幕拉开之时，降息与降准只是交互实施，而这次央行采取的是意想不到的“双降”，说是意外的大招并不为过。

　　然而这样的利好并没有挽回指数的颓势。6月29日指数遭遇罕见的“黑色星期一”。开盘时指数大涨近百点，但这只是瞬间的美好，很快股指再度跳水盘中一度狂泻300点以上。救市第一枪哑然失火，这在历史上极为罕见。

　　面对难以遏制的指数，从6月29日午后开始，密密麻麻的各种政策、呼吁纷至沓来。中国证券金融公司（下称“证金公司”）表态强制平仓的规模很小；人保部发布养老金投资办法征求意见，投资股票比例不超30%；证监会星夜发文，强调回调过快不利于股市的平稳健康发展。

　　与此同时，基金业协会声明不要非理性恐慌、盲目“踩踏”市场；一向低调的王亚伟联手13位私募明星集体发声，表示全面唱多抄底行情。随后证监会又放宽券商融资渠道，并且允许两融展期，若担保物违约可不强平，券商可以自主确定强平线。

　　此外，沪、深证券交易所和中国证券登记结算公司也宣布，拟调低A股交易结算相关收费标准。沪、深证券交易所收取的A股交易经手费由按成交金额0.0696‰双边收取调整为按成交金额0.0487‰双边收取，降幅为30%。

　　中国证券登记结算公司收取的A股交易过户费由目前沪市按照成交面值0.3‰双向收取、深市按照成交金额0.0255‰双向收取，一律调整为按照成交金额0.02‰双向收取。按照近两年市场数据测算，降幅约为33%。

　　在市场流动性濒临枯竭的局面下，注入资金与停止“抽水”是更有效的办法。7月3日，汇金出手申购四大蓝筹ETF，证监会也宣布证金公司注册资本将由240亿元增至1000亿元。同时根据目前现状，将相应减少IPO发行家数和筹资金额；并将QFII额度从800亿美元增加到1500亿美元。

　　但从6月29日-7月3日这一周的股市走势来看，在一系列的利好呵护下，沪指再度下泻超过500点，跌幅超过12%。层层推进的政策付之一炬，救市初战以完败收场。

　　千呼万唤之下，出国访问的国务院李总理终于回到国内，更大规模的救市自此交由国务院主导，救市由此达到高潮。7月4日国务院召开多部委参与的救市会议，随后超乎想象的重磅手段强势来袭：暂停IPO，已经在上周五申购的十家公司，在7月6日资金解冻后将申购款全部退还。

　　同时，21家证券公司以2015年6月底净资产15%出资，合计不低于1200亿元，用于投资蓝筹股ETF，其中1200亿资金要求券商11点之前到位，开盘时由证金公司垫资入市；上证综指在4500点以下，在2015年7月3日余额基础上，证券公司自营股票盘不减持，并择机增持。

　　7月5日，证监会宣布央行将给予证金公司流动性支持，近期将不发行新股；中金所表示，已经限制部分股指期货合约账户开仓；汇金公司也宣布在二级市场购入ETF。

　　7月6日，股市保卫战的关键战役打响了。沪指开盘大涨近300点，离4000点的整数关口只有一步之遥，然而这只是开始，交易后的指数依旧是掉头向下，靠着“石化双雄”和银行股的强力护盘，指数终于收红，但个股从开盘的千股涨停已经变成收盘时的千股跌停。

　　救市面临完败的境遇，若如此，与之一起受到质疑的将是国家信用。在政策铺垫完毕之后，国家队的真金白银开始入市，救市迎来最关键一仗。

　　7月7日，有着“国家队”之称的证金公司终于大规模介入二级市场。7月7日-10日的四个交易日，弹药充足的证金公司扫货A股，先是蓝筹，后是中小板和创业板，证金公司以一己之力将指数从悬崖边拉了回来。

　　面对做空力量，中金所不但限制做空，还将中证500单向开仓量限制为1200手；证监会也更改规则，宣布上市公司大股东和持股5%以上股东6个月之内不允许减持；并且允许近期减持过股票的大股东可以通过证券公司定向资管等方式立即在二级市场增持本公司股票；对于近期股价出现大幅下跌的(连续十个交易日内累计跌幅超过30%的)，董监高增持本公司股票可以不受窗口期限制；上市公司大股东持股达到或超过30%的，可以不等待12个月立即增持2%股份。

　　与此同时，7月9日公安部副部长带队到了证监会，会同证监会排查近期恶意卖空股票与股指的线索。公安部的介入使得以国务院为主导，七部委参与的救市终于迎来转机。当日沪指暴涨超过200点，随后又大涨168点，两个交易日涨幅超过了10%。在经历一系列的挫折后，救市终究见效。

　　也许是证金公司的大笔买入让市场恢复了流动性，也许是公安部的介入让空方丧失了最后的防线，10余日的救市终于让监管方可以暂时松一口气。通过这场惨烈的战役，市场的信心在逐步恢复，但那种亢奋的情绪一去不复返了。

　　在本轮救市过程中，证金公司从二级市场真金白银购买大量股票无疑是对市场信心最好的提振。为了稳定指数，无论是“石化双雄”还是银行券商，证金公司悉数不计成本买入，但在操作过程中也难免出现了一些不合时宜的操作，上市大股东此时的坚持消息更是火上浇油。

　　救市的逻辑

　　市场的参与者不会喜欢暴跌，即使是做空者，因为一旦市场由于急速下挫引发流动性危机的话，所有的参与方都将成为利益受损者。本轮股市暴跌恰恰是流动性枯竭引发的互相踩踏。而流动性突然终结的导火索就是杠杆资金的存在。

　　原本简单的资金入市途径在互联网创新面前不再有效，资金参与股市的途径有多种多样，融资融券作为创新手段首次出现在本轮股市中，这是看得见的杠杆资金，更多监管方无法控制的资金则出现在场外配资市场。

　　场外配资属于高杠杆的民间借贷形式，投资者利用更大的杠杆从这个灰色地带将资金投入了股市。同样，信托公司发行的伞型信托则将银行资金引入了股市，而这些资金都绕开了证监会的监管。

　　根据公开信息，可监管的融资融券数字在6月底达到2.2万亿以上的最高值。这部分资产属于券商向投资者出借的资产，对于证券公司来讲，预警线和平仓线的设置可以保证自身资产的安全，但当股市急速下跌时，千股跌停的局面根本无法卖出濒临平仓的股票，若任由情况恶化，受损的将是券商本金的安全。

　　因此券商参与救市即使为了救助市场的流动性，也可以说是救自己，比券商更危险的是，银行资金入市有着更为严重的看不见的风险。

　　根据野村证券发布的报告显示，截至6月末，中国银行业通过表内表外业务投资到证券市场的资金规模为1.6万亿元，这主要由两部分组成，其中约1.3万亿元为借道伞型信托或其他结构性产品投资于股市的理财产品；而银行在股票质押贷款方面的敞口约为3000亿元。

　　同样，华泰证券也指出，银行理财资金流入场内的两融融资和场外的配资的总额估计在1.6万亿元左右，占3.3万亿元的股市融资规模的50%左右；股权质押项目吸收的银行理财资金约5000亿元，不属于配资，但股价大幅下跌时同样存在较大风险。与股市融资相关的银行理财规模总额估计在2.1万亿元左右，相当于银行理财总规模的10%左右。

　　由此可见，上万亿的银行资金已然入市，股市的暴跌将间接对银行业带来连带效应，与股市相比，银行业的安危对整个国民经济的的影响是牵一发而动全身。

　　从资金的角度来看，金融业的两大主体-银行和券商都无法承受股市巨幅波动带来的影响，股市的真正主体——上市公司同样难以承受暴跌带来的后果，上市公司大股东已经质押了上万亿元市值的股票，尤其是对于全额质押的大股东来说他们没有退路。

　　股市下跌的初期，市场关注的是场内融资盘和场外配资的安危，但当股市连续暴跌后，原本无忧的上市公司大股东的股权质押风险也将逐渐显露。当股价低于平仓线时，大股东又无法追缴保证金时，上市公司大股东也同样将会被强制平仓，这样的风险对于大股东是无法接受的。

　　根据安信证券的统计，2014年1月-6月期间，709家上市公司总计完成1853次股权质押，质押股本605亿股，参考市值约6233亿元，按照30%-50%的折算率，上市公司约获得资金1870亿-3117亿元。

　　2014年7月-12月期间，832家上市公司总计完成2393次股权质押，质押股本4042亿股，参考市值约40022亿元，按照30%-50%的折算率，上市公司约获得资金12007亿-20011亿元。

　　2015年1月-7月期间，973家上市公司总计完成2974次股权质押，质押股本842亿股，参考市值约15476亿元，按照30%-50%的折算率，上市公司约获得资金4643亿-7738亿元。

　　本轮股市的上涨起点肇始于2014年11月央行的降息。因此2014年股权质押的上市公司大股东受影响的可能性较小，但对于2015年质押的公司来说，情况就完全不一样了。运盛医疗（600767.SH）的大股东就被传出质押强平的消息，虽然被公司否认，但对于高位完成质押且已经没有后续质押筹码的公司来说，股价急促下跌足以让他们胆战心惊。

　　如果从宏观层面来说，火爆的股市已经成为经济增速中最为活跃的引擎。国家统计局公布的数据来看，2015年上半年，我国GDP总值达到29.69万亿，增速保持在7%的水平。这其中第一产业和第二产业的增速只有3.5%和6.1%，均不及7%的水平，只有第三产业超过这一数值达到8.4%。而在第三产业中，金融业以17.4%的同比增速独领风骚，成为增速唯一超过两位数的子行业，在经济形势并不稳定的局面下，以股市为代表的金融业无疑是各行业中最亮丽的一抹颜色。

　　因此，无论是从微观参与者还是拉动宏观经济的角度，股市都是非救不可。救市过程中的某些瑕疵或许会产生非议，但乱世须用重典，矫枉难免过正，改革开放的探索过程中也曾出现这样那样的问题，没有系统救市经验的政府也难免出现纰漏。因此在这个过程中，正确的方法要继续，错误的要避免，毕竟，救市不是一朝一夕之策，长久的规划才是上策。

　　救市系统工程

　　为了挽回下跌趋势，上市公司自身也在积极救市。除了大股东和“董监高”的增持外，多家公司也出台了股票回购方案，万科A（000002.SZ）宣布，计划以不超过13.7元/股的价格回购100亿元的公司股份。

　　海通证券（600837.SH）也表示将回购不超过11.5亿股公司A股或H股股份，回购的资金总额预计上限高达216亿元，回购价格为A股不超过18.80元/股，H股为不超过港币17.18元/股；同时增加权益类投资150亿元，员工持股计划一并出炉，最多将购买A股总股本的10%。

　　伊利股份（600887.SH）同样推出了维稳方案。公司7月10日表示，将出资10亿元，以不超过18.13元/股的价格回购公司股份，预计回购股份约5515.72万股。

　　随后伊利股份公告股东名单变化。7月9日，在公司前十大流通股股东中，证金公司的名字赫然在列，而且不只是一个席位，证金公司分别以2.08亿股和1.63亿股成为伊利股份的第四和第五大流通股股东，合计持股比例已经达到6.05%。按照彼时的成交均价计算，证金公司出手或许超过60亿元。

　　然而到了7月17日，在伊利股份的前十大流通股股东名单中，持股1.63亿股的证金公司席位排名上升一位，成为伊利股份的第四大流通股股东，另一证金公司席位由原来的持股2.08亿骤降至不到1亿股，减持数量达到了1.08亿股，排名也由原来的第四滑落至第六名。两个席位合计持股伊利股份的比例也降至4.28%，已经不足5%的举牌线。

　　8天之后证金公司就减持伊利股份超过1亿股，难道“国家队”就要撤资？

　　为此，证金公司紧急发表澄清，证金公司未卖出任何上市公司股票。证金公司表示，由于在救市紧急操作过程中，确有部分股票持股比例达到或超过上市公司总股本的5%，证金公司发现后，已及时将超比例股票划转至基金管理公司“特定多个客户资产管理计划”账户中管理，划转至基金管理公司的上述股票没有减持。

　　按照规定，持股超过5%应当予以公告，减持时同样应予以公告，证金公司这一做法引起争议无可厚非，这从侧面反映出在救市初期，由于缺乏统一部署而呈现一定的慌乱局面。

　　同样，证金公司出手的一些股票也受到市场的质疑。泽熙持有的华丽家族（600503.SH）就有国家队出资护盘的身影。这样的布局也引发了利益输送的议论。

　　但有一条信息市场或许在无意中忽视。华丽家族7月9日公告，由于股价下跌，公司大股东已经于7月3日和8日补充质押股份合计5402万股，至此，大股东所持股份已经全部质押。如前所述，面临流动性危机的大股东也是救市救助的对象之一，而非向泽熙输入利益的选择。

　　在救市如火如荼之际，上市公司不合时宜的减持显得颇为扎眼，中航资本（600705.SH）最为引起市场热议。中航黑豹（600760.SH）股东金城集团有限公司和中航投资控股有限公司作为一致行动人，于2015年6月5日至6月29日之间，合计减持公司股票2024.47万股，占公司总股本的5.86%，但并未按照有关规定停止交易并履行信息披露义务。

　　就在之前，中航资本所属的中航工业董事长林左鸣刚刚在股市发表看法，其中，称是“冲着五星红旗来的”观点尤为市场热议。中航资本“顶风作案”无疑让中航工业陷入矛盾境地，为此，中航资本总经理杨圣军职务随即被免。

　　由于救市前的准备稍显不足，救市过程中难免出现这样那样的纰漏。尤其是对于救市的持久性，市场或许都没有足够的认识，因此，当传出国家队撤资的谣言时，脆弱的市场旋即以大跌回应。

　　因此，对于救市的透明度就显得尤为重要。管理层应该释放明确的信号，让市场不再担心救市只是短期行为，在股市中，预期是支撑市场的信心，而信心比黄金重要。明确救市是以年为单位的而不是草草了事，只有这样才能让投资者稳定信心。

　　而对于救市资金的使用和监管也要规范。数万亿的救市资金由谁管理又投向哪里，目前的信息是不对称的。在2008年金融危机美国政府救市时，对于资金的使用和监管有着明确的规定，在资金投向已经确定的前提下，美国财政部拥有使用权国会负责监督，最大限度避免利益输送。

　　尤其是对于资金的投向上国家队要明确。救市资金入市后，某些投资者的利益得到了保护，而那些没能得到关注的股票可能由此受损，由此出现对救市公平性的质疑并不为过。因此，救市的目标要明确，初期稳定股指和提供流动性的任务已经基本完成，资金后续投入的方向不应该受到人为的影响而厚此薄彼。

　　在万众一心护盘之际，股市本就脆弱无比，作为利益相关者，上市公司此时最佳的选择无疑是与国家队站在同一条战线上，做好信息披露，而不是此时“添乱”。违规减持的应该予以严厉处罚，规范上市公司信息公开制度而不是息事宁人。基金等机构投资者此时的抛售行为同样要冷静，不要借此以国家队为对手盘发“国难财”。

　　因此，救市既然已经在进行中，那么就要做好打持久战的准备，要救市就要有救几年的思想准备，只有市场稳定之后，国家队才可以完成使命默默退出。

　　在确立了救市的持久战之后，作为管理层，此时更应该站出来喊话给市场以信心。从本轮股市重挫开始直至救市如火如荼的当下，股市的直接管理人甚至是更高一级的领导层都一直没有发声，面对困境需要强有力的领导鼓舞士气。

　　在金融危机的救市中，美国政府除了直接出资数千亿美元救助上市公司外，更是实施了不下三轮的量化宽松政策，给社会注入了数万亿美元的流动性以支持经济的恢复，美国股市不但恢复上扬还屡屡刷新历史新高，经济发展也再度步入正轨。

　　因此，真正能够救市的是经济发展，股市是经济的晴雨表。只有经济这片沃土的发展，股市才有可能成长为一棵参天大树，因此，国家队最终的退出必然需要经济发展提供最为基础的支撑。

　　本刊记者 杨现华／文

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