券商下行大势已定

　　尽管全年业绩高增长已成定局，但券商的靓丽业绩难抵下半年及未来业绩增速确定性下滑的趋势，且下半年证券市场可能出现震荡下行的态势，这对券商板块的走势将形成很大的压制。

　　根据证券业协会的数据，2015年上半年，23家上市证券公司未经审计财务报表显示，上市券商盈利保持快速增长。上半年合计实现营业收入1737.48亿元，同比增长280.13%；实现净利润846.93亿元，同比增长358.05%。

　　截至2015年6月30日，23家A股上市证券公司净资产为7660.49亿元，较年初增长45.74%，约占全行业净资产的65%。营业收入和净利润创历史新高，净利润同比增速最大的三家券商分别为光大证券（1332.55%）、西部证券（884.97%）和东方证券（592.31%），同比增速最小的三家券商分别为中信证券（191.50%）、国元证券（211.70%）和国金证券（216.49%）。

　　虽然上半年业绩同比均大幅增长，但2014年底券商股的上涨已经提前反映了这部分业绩；由于近期股市急跌，预计降杠杆将持续进行，且IPO发行节奏有所放缓，下半年券商业绩增长存在不确定性，但全年业绩大概率仍能保持较大幅度的同比增长。

　　收入结构同质化严重

　　2015年，证券行业经纪业务交易量大幅增长，1-6月份股基日均交易额达11629.79亿元，较2014年1-6月的日均股基交易额1807.58亿元同比增长543.39%，较2014年全年的日均股基交易额3011.05亿元增长286.24%。

　　从2007年放松管制以来，中国券商行业整体佣金率已经从0.13%下降至0.07%以下，2014年佣金率下降为0.062%，较2013年的0.071%下降了12.68%。而网上开户又进一步将佣金率水平拉低。目前华泰、国泰君安、海通等大型券商已通过自建平台开启网上开户，网上开户的佣金率为0.03%；国金与腾讯合作启动网上开户，推出“佣金宝”业务，佣金率为0.025%，基本达到网上开户的成本线。

　　从已公布的上市券商2015年一季报数据可得出，佣金率呈现加速下降趋势，一季度的上市券商平均佣金率较2014年全年的佣金率水平下降了17.85%。2015年4月13日全面放开“一人一户”限制，更加剧了佣金率的竞争态势。

　　7月1日，沪深交易所和中证登宣布降低交易经手费和过户费。受“一人一户”限制放开、交易费用降低和市场竞争影响，佣金率面临继续下行压力。

　　自2010年3月31日两融业务交易试点启动以来，2015年在牛市行情的催化下，两融规模创历史新高。2015年6月18日，两融余额达22730.35亿元，为历史最高点，较年初的10256.56亿元增长了一倍多。此后，随着股市的调整，两融余额开始大幅下降，2015年7月8日降至14585.87亿元，当前两融余额基本稳定在1.37万亿元的水平。

　　7月1日，证监会提前发布了《证券公司融资融券业务管理办法》（下称“《管理办法》”），并即日实施，办法中对于调节保证金比例、标的范围、券商两融规模、展期、担保物违约处置标准方式等的放宽，对于两融业务的发展都是极大的利好，券商在发展两融业务中将有更多的主动权和灵活性。

　　同日，证监会还发布两项措施，即发行短期公司债由试点扩展至所有券商；允许券商开展两融收益权资产证券化业务。资金短缺是制约券商发展的瓶颈，这两项措施有效拓展了券商的融资渠道，可以快速补充业务发展所需的资金，增强证券公司营运资金的灵活性，提升公司财务杠杆和盈利能力。监管机构积极支持两融业务的发展，对于两融业务的发展定位是健康有序的。各项利好政策让我们有理由相信2015年下半年两融业务的发展将有可能重启增势，继续成为券商业绩发展的重要支柱。

　　2015年1-6月，股权融资规模为6770.81亿元，已达2014年全年股权融资规模7725.39亿元的87.64%，其中IPO募集资金1465.57亿元，是2014年全年IPO规模（668.89亿元）的2.19倍。2015年1-6月，新三板挂牌企业数量为2637家，比2014年的1572家新增挂牌企业1065家。

　　从IPO项目储备情况看，2015年上半年共有551家拟上市企业在审。大型券商中，中信、广发、国信在审IPO项目数量较多，分别为38家、33家和30家。中小型上市券商中，兴业、西南在审IPO项目较多，分别为18家和10家。由于近期市场大幅波动，新股和大额再融资发行暂缓，下半年投行业务将受到一定影响。预计市场进入稳定发展期后，新股发行将会逐步放开，投行业务也将恢复正常。

　　2015年以来，证券行业资产管理业务稳步迅速提升，2015年1-6月新发行集合理财产品2262只，发行份额为1972.12亿份，而2014年全年的新发行数量为3100只，发行份额为1517.88亿份。

　　从发行数量和发行份额的角度综合来看，可以看出2011年以来券商发行产品类型的变化趋势，即股票型产品的发行规模逐年高速增长，2015年上半年其发行规模占总规模的85%以上；混合型产品的发行规模逐年减小，2015年上半年其发行规模仅占总规模的5%左右；债券型产品的发行规模从2011年到2013年处于增长期，2013年开始不断下降，2015年上半年其发行规模仅占总规模的4%左右；货币市场型产品的发行规模2012年达到最大，从2012年开始逐年递减，2015年上半年其发行规模仅占总规模的1%左右；另类投资型产品的发行规模从2011年到2014年逐年递增，2014年其发行规模占总规模的18%左右，但是2015年上半年其发行规模大幅下降，仅占总发行规模的1%。

　　上市券商2015年一季度自营业务收入同比均有较大增长，其中西部证券同比增长率高达1922.38%，兴业证券同比增长率高达925.36%，招商证券同比增长率高达601.95%。2015年上半年股票市场表现强劲，上市券商的自营业务收益普遍增长。22家上市券商2015年一季度报表的数据显示，一季度投资收益率（年化）较2014年大幅增长，平均投资收益率（年化）为16.76%，比2014年的8.48%提高近一倍。

　　就整个证券行业而言，券商目前的收入结构仍具有一定的同质性。2012年以来，经纪业务和自营业务仍然贡献券商约60%-70%的营业收入，两融业务的业绩贡献越来越突出，2012年贡献4.06%的营业收入，2013年增加到11.59%，2014年增加到17.14%，2015年上半年已贡献11.09%的营业收入；就上市券商而言，2014年，经纪业务贡献约37%的营业收入，自营业务为32%、两融业务为12%、投行业务为10%、资管业务为6%，以及其他业务约3%。

　　政策面或是唯一利好

　　“一人多户”政策意味着账户体系的突破，账户体系的改革整体有利于证券业管理成本的降低，对券商来说，过去投资者开立股票基金账户基于沪、深交易所，基于证券公司，基于地域的限制有望全面放开，投资者开户、转户和迁移成本将大幅降低，券商通道业务的客户黏性面临更加严峻的挑战。

　　投资者开户、转户限制打开，有力地促进了券商资源在行业内的重新配置，尤其在现阶段券商业务同质化未全面改善的背景下，践行网络证券的公司，低佣金率和优质客户体验将具备较大的吸引力，开户数显著增长。

　　2015年2月9日，上海证券交易所的上证50ETF期权正式上市交易，酝酿一年多的股票期权正式登场。由于期权具有双向交易的特点，有利于优化资源配置，催生更多的投资策略。中国股票期权采用实物交割，因此，股票期权组合投资策略的多样化将推升对正股标的需求量，正股成交量将大幅上升，可能会对正股股价造成正面的刺激作用。从长期来看，借鉴美国、欧洲、香港市场股票期权推出的影响，股票期权对于股价剧烈波动有抑制作用，这得益于股票期权完善资本市场风险管理功能和价格发现机制的属性。

　　2015年上半年，证监会针对融资融券业务的发展提出若干指导性意见，也多次进行现场检查。根据证监会发布的《管理办法》，未来两融业务主要在以下四个方面进行规范。一是建立融资融券业务逆周期调节机制。借鉴境外市场经验，在《管理办法》中明确，证监会建立健全融资融券业务的逆周期调节机制，对融资融券业务实施宏观审慎管理。证券交易所根据市场情况对保证金比例、标的证券范围等相关风险控制指标进行动态调整，实施逆周期调节。同时要求证券公司根据市场情况等因素对各项风险控制措施进行动态调整和差异化控制。二是合理确定融资融券业务规模。将融资融券业务规模与证券公司净资本规模相匹配，要求业务规模不得超过证券公司净资本的4倍。对于不符合上述规定的证券公司，可维持现有业务规模，但不得再新增融资融券合约。截至5月底，全行业净资本0.97万亿元，据此测算，全市场融资融券业务规模还有增长空间。三是允许融资融券合约展期。在维持现有融资融券合约期限最长不超过6个月的基础上，新增规定，允许证券公司根据客户信用状况等因素与客户自主商定展期次数。四是优化融资融券客户担保物违约处置标准和方式。取消投资者维持担保比例低于130%应当在两个交易日内追加担保物且追保后维持担保比例应不低于150%的规定，允许证券公司与客户自行商定补充担保物的期限与比例的具体要求，同时不再将强制平仓作为证券公司处置客户担保物的唯一方式，增加风险控制灵活性和弹性。

　　未来，随着证券发行注册制的落地，对券商投行业务的影响深远。受市场近期大幅波动的影响，注册制推出时间可能会有所放缓。但注册制相对核准制而言，两者区别在于监管机构是否对公司价值做出判断。注册制的推出对于中国的证券发行制度是革命性的改变，也将会对中国证券行业的发展产生深远的影响。从短期看，注册制将提升投行业务收入，同时对于交易、自营等业务也有间接提升作用；从长期看，注册制由于供给增加，投行业务竞争会加剧，业务利润率将下降，投行业务将成为券商业务的获客渠道，券商可在此基础上发展更加多元化的盈利业务。

　　而深港通开通则有利于券商业务的国际化。由于沪港通的先试先行，深港通准备时间会较沪港通更短，标的也将会比沪港通更加丰富。在额度方面，深港通在沪港通基础上将有所扩容，每日交易额度也会相应扩大；在交易制度方面，预计深港通将与沪港通保持一致。深港通开通将继续为券商带来积极影响，最直接的影响为交易活跃度将会得到提升，从而提升经纪业务收入，预计深港通开通后对A股市场日均交易额提升最大将超过1%。

　　等待确定性机会的来临

　　从23家上市券商公布的2015年上半年业绩预报显示，上半年业绩同比均大幅增长，但2014年底券商股的上涨已经提前反映了这部分业绩，市场关注的是下半年以及2016年，券商是否存在超预期的业绩表现。由于近期股市急跌，预计降杠杆进程仍将持续进行，且IPO发行节奏有所放缓，下半年券商业绩增长存在不确定性，但全年业绩大概率仍能保持较大幅度的同比增长。

　　从上市券商7月份的月报数据可以看出，23家上市券商母公司7月营业收入合计245亿元，环比下降45.67%，母公司净利润合计106亿元，环比下降52.65%。券商的经纪、投行、两融和自营业务在7月都严重受制于A股低迷的市场。23家上市券商母公司营业收入环比全部下滑，东北、国元、广发等11家券商环比下降超过50%，其中太平洋下滑尤为明显，是唯一一家营业收入和净利润均为负数的券商，主要原因是经纪等业务实现的收益不及自营业务公允价值变动造成的损失，母公司营业收入环比下降较小的前三家是东兴、国海和西部证券，环比下降在20%以内。

　　23家上市券商母公司净利润显示，有22家环比下滑，仅东兴证券一家环比上涨80.96%，而国元、广发、长江等13家券商净利润下降超过50%。但与2014年同期相比，母公司营业收入同比增长147.27%，净利润增长160.69%（数据已扣除申万宏源、东兴、国信、东方和国泰君安证券），营业收入就有东北、国海、广发等11家券商同比增长100%以上，净利润有10家券商同比增长100%以上。因此，全年券商业绩保持高增长为大概率事件。

　　尽管全年业绩高增长已成定局，但是整体上看，这主要归功于上半年出现了券商业绩增长的历史高点，下半年及未来券商业绩增速将呈现确定性下滑的趋势，且下半年证券市场可能会出现震荡下行的态势，这对券商板块的走势将形成很大的压制。对投资者而言，等待市场更进一步确定性机会的来临是较好的策略。

　　总之，在经历了6-7月的股灾后，当前市场仍处于恢复信心的阶段，就目前市场走势判断，下半年特别是第四季度，券商板块难再出现2014年第四季度的辉煌走势，整体而言缺乏系统性机会。因此，在把握券商板块的投资机会时，自下而上的选择投资品种可能和选择恰当的投资时机一样重要。

　　作者为东北证券分析师

　　本刊特约作者 唐亚韫／文

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