合资券商困境：50%沦为亏损专业户

　　最近合资券商又生波澜，好消息坏消息层层不断。好消息是证监会鼓励台资来大陆设立合资证券公司，坏消息是在投行界享有盛誉的贝多广卸任第一创业摩根大通证券公司（下称“一创摩根”）CEO。

　　而在更多外资前赴后继进入中国市场的同时，他们的先行者，多数合资券商正集体苦苦挣扎。

　　虽然合资券商已进入中国市场17个年头，但至今仍要时时面对亏损的难题。Wind资讯统计显示，在去年前三个季度亏损的27家券商中，合资券商占据了1/3，有9家公司出现亏损。近来证监会严查上市企业财务状况，IPO开闸无望，更加剧了依靠投行业务生存的合资券商的亏损困境。

　　但除了大环境不利之外，合资券商中外方股东管理方式和利益分配等多层面的冲突同样不容小觑。如何打破合资券商落败中国的魔咒，如今显然成为一个难题。

　　合资券商多亏损

　　集体进入反思期

　　近两年来，由于A股市场低迷，IPO以及再融资业务发行放缓，以投行为唯一收入的合资券商生存压力骤增。华英证券常务副总裁梁炜衡在接受《投资者报》记者采访时就表示，面对低迷的A股，如何摆脱亏损成为压在肩上的一块大石头。

　　目前，国内的合资券商共有11家，分别为中金公司、瑞银证券、华英证券、一创摩根、财富里昂、摩根士丹利华鑫、瑞信方正、海际大和、高盛高华、中德证券、东方花旗（2012年成立）。根据记者的了解，部分券商连续几年入不敷出，即使少数盈利的公司，也存在利润严重下滑的窘境。

　　同花顺iFind统计显示，2011年，10家有数据统计的合资券商共实现营业收入54亿元，扣除各项成本后，还亏损46万元。具体来看，10家合资券商中有5家处于亏损状态，分别是大摩华鑫、一创摩根、华英证券、海际大和、财富里昂，亏损额度分别为1.5亿元、3759万元、2457万元、2193万元、1345万元。

　　2012年，合资券商的日子仍然难过。

　　在新股发行上，除了中金公司和中德证券有两单业务，瑞信方正和海际大和有一单业务外，瑞银证券、一创摩根、大摩华鑫、高盛高华、华英证券、东方花旗都颗粒无收。在非公开增发上，也只有瑞银证券和华英证券各斩获一单。

　　Wind资讯统计显示，在去年前三个季度亏损的27家券商中，合资券商占据了1/3，瑞信方正、海际大和、华英证券、财富里昂、中德证券、第一创业摩根大通、瑞银证券、大摩华鑫、东方花旗9家公司都出现亏损，其中大摩华鑫以亏损9025万元，在总计114家证券公司中垫底。

　　虽然对于刚成立的公司，比如大摩华鑫和东方花旗来说，亏损是正常的，但瑞信方正、海际大和、财富里昂等成立接近10年的公司至今仍没有盈利。

　　用瑞银证券董事长李一的话来说，目前很多合资券商已开始进入第三个阶段——反思期。在经历了蓝海阶段和大举进入、跑马圈地的躁动后，合资券商开始集体困惑：如何摆脱困境，去哪寻找新的业绩增长点？

　　昔日霸主光华不再

　　强势合资券商陨落

　　一直以来，在合资券商中，中金公司、瑞银证券、高盛高华被认为是合资券商成功的典范，但现在，他们也遭到了挑战。

　　过去17年中，中金公司因为凭借政府关系，得以在大项目承销上攻城略地，最终成为投行界的霸主。但近年来，由于大企业上市资源殆尽，擅长大项目的中金公司业绩快速下滑。

　　同花顺iFind统计显示，去年，中金公司只有2单IPO业务，即使算上正在审核的公司，中金手中的余粮也不多。截至2013年1月31日，主板和中小板有874家企业处在审查通道，其中中金保荐的项目26家。

　　瑞银证券和高盛高华的经历和中金的遭遇差不多。在过去的一年，两家公司都没有IPO业务，这和2007年大牛市时形成了强烈反差。

　　以高盛高华为例，2007年，高盛高华承销保荐费用收入高居行业第6名，但很快盛景不再，2008年至今，其只成功保荐了招商证券一家。

　　有业内人士认为，造成这一状况的根源是其控股方高盛更看重其对在华业务的控制权，缺乏“本土化”举措，因而在A股市场拓展的灵活性上存在不足。

　　相比之下，瑞银证券情况稍好，至少在2011年，它还有比亚迪、庞大集团、新华保险三家IPO业绩，只是到了2012年就颗粒无收。

　　中外股东易生控制权争斗

　　合资为表独资为里更成功

　　对中国来说，外资一向是金融领域的先进者，合资券商也因此在早年间给了人无限遐想，但为什么它们进入中国后，发展却如此艰难，似乎陷入了“水土不服”的魔咒。

　　一位要求匿名的合资券商负责人告诉《投资者报》记者，中外股东矛盾重重，内斗不止，应该是导致合资券商发生亏损、盈利下降的主要原因。

　　双方股东“同床异梦”表现最典型的例子是中德证券。2009年，该公司曾经以黑马的姿态一鸣惊人，但很快就在2011年沉寂下来。

　　同花顺iFind统计显示，从2009年6月IPO重启到2010年底，中德证券承销了9家IPO，承销费用共进账3.06亿元，在合资券商中仅次于中金公司。

　　随后其中外股东的争斗在2011年被掀开一角。任职不到两年的来自德意志银行方面的代表——中德证券CEO王仲何将要离职，CEO被由股东方山西证券主导选定的代表姜培兴取代，而德意志银行方面对于山西证券的推荐并不认同。

　　分歧源于2010年中德证券创下惊人的投行业绩后，双方在利益分配上出现冲突。据悉，2011年春节前夕，山西证券抱怨“分得太少”，在他们看来“中德证券已经完成的项目中，几乎都是山西证券原有的资源积累，多劳者应多得”。

　　合资券商在经营中面临的普遍问题是，管理层在控制权上的争夺，和外资投行“有保留的投入”。在上述投行经理看来，按监管层规定上限持有33%股权的外资股东，都希望拥有合资券商的管理权和控制权，但其经营理念一旦产生水土不服，中资股东就会加以反驳，并重新争夺控制权。当外方股东发现话语权式微后，便没有动力再投入更多的人力、物力来提升合资公司的竞争力。

　　中德证券就是一例，已经解体的长江巴黎百富勤、惨淡经营的财富里昂、海际大和等也都是典型案例。

　　2007年1月，法国巴黎银行将其持有的长江巴黎百富勤的33%股权全部转让给长江证券，更名为长江证券承销保荐有限公司。但由于后来中外股东对于长期发展目标产生分歧，且不可调和，终至分手。

　　更重要的是，整个合作过程中，巴黎百富勤的团队一直在变动。本来，巴黎百富勤董事总经理傅廷美一直牵头筹建合资公司，但成立前夕，傅突然去职。后来，担任长江巴黎百富勤业务主管的郑达祖等人亦先后离职。

　　2006年3月，巴黎百富勤中国联席主管蔡洪平带着十多人的投行团队集团转投瑞银集团。至此，巴黎百富勤人才凋零。

　　同样，入世后第一家合资券商财富里昂证券，经过成立之初的强势出击后，在2006～2007年的大牛市中经营业务增长乏力，原因就是中方股东的变化引起了公司管理团队的动荡。2008年年初，财富里昂的原总裁朱德贞离职，拉开了公司人员流动的序幕，至此公司也开始亏损。

　　同花顺iFind统计显示，2008年以来，财富里昂除了2010年盈利847万元，其余年份都亏损超过500万元，其中2011年亏损1345万元。

　　和这两家法国合资券商相比，日本的海际大和局面更加艰难。2004年11月开业至今，该公司仅揽获3单新股发行（IPO）业务和1单增发外加1单债券发行项目。

　　所以，我们更容易看到这样一个现象：合资为表、独资为里的券商更容易成功，例如中方掌控的中金公司、外资主导的瑞银证券。

　　投行理念水土不服

　　外资也得会搞关系

　　不过，光解决谁当家的问题还不行，有时候投行理念上的分歧，也会影响合资券商的前进，其中一个表现就是薪酬激励机制的差距。

　　一位上海内资券商的保荐人告诉《投资者报》记者，国内券商注重的是结果，对个人能力极为重视，因此国内券商很多实行项目制，项目完成后，个人能够获取丰厚的奖金回报；而合资券商更注重公司品牌，注重集体运作，他们认为最后的成绩来自公司，因此经常会整个公司发奖金。因此对于部分保荐人来说，这种方式会让他们很不习惯，因此经常出现跳槽的现象。

　　一创摩根就是生动典型。去年年初，一创摩根走了很多保代，原因在于外方股东更注重大项目的建设，而团队善于中小企业辅导上市，因此双方在项目运作方式和薪酬激励机制上产生了分歧。

　　梁炜衡也对记者表示，其所在的华英证券不会以太高的薪水从大型券商挖角，而是更注重团队建设。

　　尽管有人说合资券商水土不服，但实际上，他们也很懂“关系”。由于合资券商多数无法取得完整的牌照，业绩过分倚重投行承销业务。而其中的是非成败，除了取决于自身的实力外，还特别取决于股东与政府关系是否深厚。

　　上述上海保代告诉记者，几乎每家合资券商中都有专门负责搞关系的员工，譬如有政府高官任职，和让公司高管有背景的亲戚任职，在“搞关系”上，这些合资券商甚至比国内券商还要系统化。

　　合资券商被松绑

　　多牌照道路开启

　　另据《投资者报》记者了解，由于国内合资券商生存状况普遍艰难，证监会正有意对限制合资券商发展的政策进行松绑。

　　2013年1月30日，证监会主席郭树清到访台湾，鼓励台资在上海、福建和深圳设立两岸证券合资公司，表示台资持股可达51%。

　　去年10月份，证监会宣布推出修订《外资参股证券公司设立规则》和《证券公司设立子公司试行规定》，宣布中外合资券商的外方股东的持股比例上限，从原来的三分之一提高至49%；券商子公司申请扩大业务范围的经营年限，则由5年缩短至2年。这意味着，合资券商迎来了实质性政策利好。

　　过去，中国证券业对外开放的门槛为，合资券商只能经营国内企业IPO和外资股的经纪业务，不能从事内资股的经纪业务和衍生品业务，外资最高在合资公司持股比例不能超过1/3。业务主要集中于投资银行。

　　这使得在类似2012年IPO暂缓的环境中，合资券商因为没有经纪、自营牌照等多种业务的对冲，很容易陷入困境。

　　值得注意的是，合资券商的“多牌照”经营之路已开启。去年7月份，财富里昂成为国内第一家依照《外资参股证券公司设立规则》获准扩大业务范围的中外合资证券公司。此前仅中金公司和瑞银证券可展开“全牌照”业务。■

　　《投资者报》记者 薛玉敏

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