货币基金投资环境巨变

　　管理货币基金很easy？

　　上期专栏我们总结了公众对货币基金存在的四个误区，其实误区还在更大范围内存在着：比如管理权益类产品的基金经理就认为，管理货币基金是个简单事，无非是买卖银行存款罢了；也有基金公司董事长认为，货币基金不会有大的发展前途，2006年和2011年6月爆发的货币基金流动性危机就是例证。

　　但我要说，这两次发生在货币基金身上的危机，有基金公司自身的责任，也有市场环境以及货币基金投资生态的问题。

　　两次流动性危机

　　2004年，央行采取紧缩政策导致金融市场利率大幅度高于法定存款利率，导致转移至货币市场基金的存款纷至沓来，规模迅速增加，至2005年末接近2000亿元。

　　然而2005年底开始，A股市场重新启动新股发行，个别企业的短期融资券信用风险暴露，债券市场收益率大幅上升，货币基金因此遭遇连续的大额赎回。

　　但当时的投资环境使货币基金难以应对这种局面。其一，在赎回潮之前，货币市场基金的增长速度远超过货币市场的增长速度，货币市场一时难以容纳；其二，当时有相关规定要求，货币基金投资定期存款的比例不得超过基金净资产的30%。

　　因此，货币基金的大部分资产都投向了债券。更要命的是，为了拼业绩，基金公司冒险配置了久期较长的债券，甚至有基金与银行、券商合作，代持长期券种等等。比如，2005年年底，博时现金收益的平均久期超过法规规定的180天，达到194天，最高达到201天，招商等基金公司旗下基金也均如法炮制。

　　由于债券的流动性相对较差，如何腾挪出足够的资金以应对大额赎回，就成了彼时非常严峻的问题。

　　一方面，各基金经理被迫调仓，降低组合中的短期融资券、浮息券等仓位，并加大通知存款、央票及金融债的仓位，以缩短投资组合的平均久期；另一方面，通过与银行以及大机构沟通，货币基金尽力使自己能够延迟支付，同时向各方筹措资金。

　　大约5年后的2011年6月，相似的故事再次发生，只不过这一次紧张程度较2006年小，加之有了经验，基金公司也更加从容，最终没有引起舆论的太大关注。

　　虽然这一次危机很快得到了平息，但监管层和基金行业再一次被深深触动了，从此二者也对货币基金有了更充分的认识，即货币基金的流动性管理第一，其次才是业绩管理。

　　投资环境的巨变

　　货币基金引发的一场革命就此拉开，货币基金的投资环境从此发生了巨变。

　　就监管层面而言，在易方达等基金公司的力促下，2011年10月底，证监会下发《关于加强货币市场基金风险控制有关问题的通知》，明确“协议存款”不属于“定期存款”，货币基金投资协议存款不再受制于30%的限制。

　　在货币基金的操作层面，流动性被放在了突出位置。新政策出台前，各个货币基金都把债券类资产作为重头配置，比例一般都在50%以上，剩余的才配置资产支持证券和存款。

　　政策出台后，货币基金的资产配置发生了重大变化，协议存款的投资比重猛增。比如，Wind资讯统计，2012年年末，全市场货币基金投资的银行存款平均占基金净资产的54%，债券只占29%。这一改变使得货币基金的收益率和银行资金面关系更加密切。

　　对货币基金投资存款上限的放开，为货币市场基金规模快速增长提供了可能，极大增强了货币基金流动性管理能力，也方便了基金公司结合市场月初、月末、岁初、岁末等银行资金面的紧张程度做实时的流动性安排。

　　管理货币基金需过三大门槛

　　然而，有人会问了，既然货币基金把多数钱都投向了银行存款，还有必要由专业机构去做吗？货币基金的价值在哪里？

　　看似简单，其实管理货币基金最少要过三大门槛。

　　第一，充分保证大小资金方便进出。这个门槛最高，虽然目前的货币基金数量较多，但很多基金公司都做不到这一点，比如，为应对大额赎回，很多基金公司对快进快出的热钱设置持有期限。

　　第二，承接第一个门槛，流动性管理能力不仅体现在基金经理个人的能力上，更重要的是需要严格的投资纪律以及监控软件、交易软件等后台支持，而且要有非常有效的团队支持。

　　第三，力争较大的规模。一方面，规模较大的货币基金将更有机会争取到利率更高的协议存款，这类货币基金的收益可以保证；与此同时，只有规模足够大，才能较好地平滑基金业绩，保证持有人的利益。比如当有大额资金进出时，实质是在稀释原有持有人的收益，只有规模够大，才能忽略掉这种稀释效应。这就好像一个蓄水池，只有池子足够大，才能有足够多的进水管和排水管相匹配以保证水位稳定。因此，未来货币基金一定会呈现大者更大，小者渐亡的过程。

　　话说到这，管理货币基金是否很easy的答案也很明确了。每日动辄百亿申购或百亿赎回，有没有足够的流动性安排，申购资金能不能及时有效地投出去，这不仅考察基金经理的投资能力，更考察基金经理的流动性管理能力。

　　流动性管理和风险管理，均是资产管理行业的本质特征，但货币基金对前者的要求，最为苛刻，最没有弹性。■

　　岳永明/文