货币基金的达摩克利斯之剑

　　在结束“货币基金引发的革命”这个话题之前，我们先讲两个故事，一个是遥远的，一个是刚刚发生过的。

　　美国货币基金史上的惨痛经历

　　约在公元前四世纪，西西里岛东部的叙拉古王迪奥尼修斯打击了贵族势力，建立了雅典式的民主政权，但遭到了贵族的不满和反对，这使他感到，权力虽大但地位却不可靠。有一次，为了满足宠臣达摩克利斯的贪欲，迪奥尼修斯把宫殿托给他，并赋予他有完全的权力来实现自己的任何欲望。

　　这个追求虚荣、势利的达摩克利斯在大庆宴会时，抬头看到在自己的坐位上方、天花板下，沉甸甸地倒悬着一把锋利的长剑，剑柄只有一根马鬃系着，眼看就要掉在头上，吓得他离席而逃。此时，迪奥尼修斯走出来说道：“这把利剑就是每分钟都在威胁王上危险的象征，至于王上的幸福和安乐，只不过是外表的现象而已。”

　　这个流传久远的关于“达摩克利斯之剑”的故事告诫人们要居安思危，对货币基金而言，这同样具有风险警示意义。一旦达摩克利斯之剑掉下来，后果不堪设想。

　　2008年9月16日，是雷曼兄弟破产的次日，美国历史最悠久的货币市场基金Reserve Primary净值跌至97美分，这是美国14年来第一只跌破1美元的货币市场基金。

　　由于此前一年，该基金重仓持有雷曼的商业票据，随着雷曼的倒闭，雷曼的商业票据公允价值估值几乎为0，致使该基金损失严重。

　　10多年来，美国人都认为货币市场共同基金和银行账户一样安全。然而，规模625亿美元的Reserve Primary深陷危机，净值跌破1美元，很快引发了整个货币市场基金行业疯狂的资金赎回潮，并一度导致美国庞大的商业票据市场陷入停滞，令短期融资市场瘫痪。

　　据统计，仅2008年9月17日，美国投资人就从货币市场基金撤资892亿美元，创历史最高纪录。

　　该基金的管理者The Reserve公司不得不向美国证监会求援，并只能以0.97美元的价格清盘，这让投资者出乎意料地损失了3%。

　　为抑制金融危机中货币基金大量跌破面值而引发清盘的市场恐慌，增强市场信心，美国财政部先计划动用最多500亿美元外汇稳定基金，通过使用担保资金收购被担保基金的持仓票据来为货币市场基金提供资金支持。

　　后来，随着事态的进一步发展，美联储承诺提供5400亿美元，用于购买货币市场共同基金手里的短期债务，旨在增加美国货币市场流动性。

　　至此，故事才算告一段落。用一个词形容：狼狈！用一个成语形容：牵一发而动全身。

　　1美元生死线

　　为什么净值跌破1美元，就有如此大的威力？因为净值在1美元以上，是货币市场基金得以生存的重要指标。国内货币基金的产品设计主要借鉴了美国的模式，即“1元计价”的模式。

　　货币市场基金通过每日计算基金收益并分配的方式，使基金份额净值保持在人民币1.00元。货币基金计价方式和股票型等基金不同，采用的是以摊余成本加影子定价同时使用的做法。

　　摊余成本法即指货币市场基金的估值对象以买入成本列示，按票面利率或买入利率并考虑其买入时的溢价与折价，在其剩余期限内平均摊销，每日计提收益。

　　影子定价的作用在于避免采用摊余成本法计算的基金资产净值与按市场利率和交易市价计算的基金资产净值发生重大偏离。当基金资产净值与影子定价的偏离达到或超过基金资产净值的0.5%时，基金管理人必须使基金资产净值更能公允地反映基金资产价值。

　　这就是说，当货币基金某项资产大幅亏损时，按成本法计算的资产净值会与交易市价计算的资产价值发生重大偏离，矫正偏离后，货币市场基金就可能出现净值低于1元面值的情况，像Primary Fund一样，就会引来恐慌性赎回。

　　持有人恐慌性赎回→管理人变卖资产导致基金进一步亏损→更多的赎回，这种恶性循环导致货币基金的流动性会出现类似于银行挤提的效应，最终引发基金清盘。

　　雷曼倒闭引发货币市场共同基金挤兑潮后，2010年，美国证券交易委员会投票通过了旨在降低货币市场基金运作风险的新规。

　　其中，禁止投资剩余存续期超过45日的次级债券，并将次级债投资比例上限从原来的5%下调至3%；将单独投资于一家发行人发行的次级债比例从原来的1%或100万美元下调至0.5%；将货币市场基金平均剩余期限从原来的90天降至60天，禁止投资于剩余存续期超过120天的资产以达到降低长期债券投资比例的目的。

　　部分管理者风险意识淡薄

　　在国内，基金公司类似的现金产品也曾因货币市场利率高企等原因出现过账面亏损，从而引发赎回，最严重的就是我们讲过的发生在2005年底至2006年初，和2011年6月出现过的危机，危机也促使我国的相关政策出现调整。

　　但需要强调的是，国内货币基金的监管以及投资尚处于摸索阶段，而且对于货币基金的法规还有许多值得商榷之处。

　　比如，国内货币基金的投资标的要宽松得多，而且大多数基金管理人的风险意识要淡漠得多。

　　就前者而言，我国相关法规规定，货币基金平均剩余期限上限为180天，债券的投资剩余期限上限为397天，皆远远高于美国的标准。

　　就后者而言，笔者曾参加过多家基金公司的货币基金发售，鲜有特意强调流动性以及同类产品风险收益特征者；而且，部分基金公司在货币基金管理中，风险意识淡薄。

　　比如2012年四季度，诺安货币基金债券配置占基金净资产的86%，这跟债券型基金并无什么不同。报告期内，该基金投资组合平均久期为159天，最高达到175天。还比如，长信货币的投资组合平均剩余期限143天，最高达160天。

　　对于以流动性为魂的货币基金，基金管理者和基金持有人，均不应该对风险有侥幸心理。即使投资者要申购上述这类基金，最少要对其中的风险有足够的认知。■

　　岳永明/文