大宗商品下行:推低CPI并加大政策空间

  通货膨胀主要受到三个主要因素驱动:总需求、货币供应和外生冲击。大宗商品价格波动对通胀就是典型的外生冲击。由于中国对大宗商品的需求不断上涨,相关行业对外依存度不断提高,相关产品价格越来越多地受到国际大宗商品市场波动的影响。观察大宗商品价格波动对于未来物价走势的判断非常重要。

  我们想研究的是,大宗商品价格波动将如何影响中国CPI,近期大宗商品价格的回落是否会让CPI下行速度加快并对政策面产生哪些影响。

  大宗商品与CPI密切相关

  大宗商品最有代表性的价格指数是CRB现货和期货指数,其中现货指数分为六类:食品、油脂、家畜及产品、工业原料、纺织品、金属。CRB食品指数涵盖了油脂和家畜中的大部分品种,工业原料指数涵盖了纺织品和金属的大部分品种。

  许多人认为大宗商品和CPI关联度不高,和PPI关联度更高,他们认为大宗商品价格经由PPI再传导到CPI,因此大宗商品价格与CPI之间的关系并不强。其实,大宗商品价格波动对中国CPI的传导有多个渠道:一是通过进口消费来影响CPI食品价格,如国外大豆油、糖价格上涨,很快传染到我国相关食品价格;二是成本传递渠道,原油价格大幅波动将影响炼油企业的成本,从而让发改委调整成品油价格(属于CPI非食品);三是国际大宗商品价格上涨时,国内供应商也会“跟风”涨价,这是联动效应发挥作用;四是预期和扩散渠道。一旦大宗商品价格上涨预期形成,企业通常会增加购买量,从而引起产品价格进一步提高,并扩散到其他部门,引起社会各部门产品价格的普遍上涨。

  我们分别做了大宗商品与PPIRM(原材料购进价格指数)、PPI(生产者物价指数)和CPI(消费者物价指数)的相关性分析,我们发现:第一,大宗商品对三个月后的各物价指数产生最显著的影响;第二,大宗商品与CPI的相关系数达到0.757,和与PPI的相关性(0.777)差不多。

  相关性分析说明了大宗商品价格波动对CPI的传导非常明显,而且传导的时间滞后仅有三四个月。

  传导需要较长时间

  CPI非食品价格包括交通通讯及服务、居住、娱乐文教用品及服务、医疗保健及个人用品、家庭设备用品及服务、衣着、烟酒及用品等。大宗商品能直接影响汽油等CPI非食品价格,但对衣着、烟酒等大多数非食品分项的传导只是间接的。另外,有些非食品CPI受到政府的价格管制,大宗商品价格波动难以传导至国内。例如,即使天然气进口价格上涨,居住中的燃气价格在政府管制下也可能难以上调。

  在CRB分类指数中与CPI非食品对应的是CRB工业原料指数,它包括铜等金属、棉花等纺织材料和橡胶等。根据相关性分析,CRB工业原料与滞后6个月的CPI非食品最相关,这说明CRB工业原料价格上涨后,先传导到企业的购进成本(PPIRM),而后影响到PPI,最终传导到CPI非食品价格,这一传导链条需要较长的时间,比CRB食品传导到CPI食品价格长3个月左右。另一方面,CRB工业原料和CPI非食品具有较强的相关性,相关系数达到了0.757。

  然而,我们要注意到,CRB工业原料指数中未包括原油等能源价格,这使得预测CPI非食品时还要额外考虑原油价格波动对CPI非食品的影响。不过,在中国家庭能源消费中,水、电、气在CPI权重为5%,而燃油的权重仅为0.7%。历年数据来看,05年、06年和09年汽柴油价格涨幅分别为25.3%、20.2%、32.7%,但对同期CPI拉动仅为为0.13%、0.1%、0.16%。。

  综合来看,CRB工业原料对CPI非食品具有先导作用,相关性比较高,但传导需要较长时间。而由于油价占CPI权重很小,加上政府会通过补贴手段来平抑油价波动对CPI的负面影响,原油价格波动对CPI的直接传导比较有限。

  价格回落将推动CPI下行

  在未来三个月,我们预计大宗商品价格更可能是震荡下行,上升可能性小,这是因为:欧债危机有风险加剧的迹象,希腊退出欧元区的概率上升,这使得美元走强,以美元计价的商品价格下跌;中国经济在2季度继续下行,进口疲弱,减少了对大宗商品的需求;2季度的美国经济特别是就业数据不再强劲,也打击了大宗商品的需求。

  根据大宗商品对CPI具有较强传导效应的分析,近几个月的大宗商品价格下跌会成为推低3季度的CPI的一大动力,可能会让3季度CPI低于市场预期,近期的物价走势已显现CPI下行动力在增强。

  CPI食品价格环比回落迹象明显。5月以来,商务部农产品价格指数的肉类、蛋类和蔬菜类均出现较大幅度的下滑,国家统计局公布的50个城市主要食品价格变动情况也是如此。鉴于CRB食品回落(从3月15日的年内高点下跌了6.8%),预计CPI油脂等价格涨幅也会回落。

  CPI非食品价格涨幅也呈现收窄趋势。首先,发改委在5月10日首次下调今年燃油价格,幅度高达3%,5月10日后油价继续下跌,6月初可能会迎来下一次调价窗口;其次,今年3月中旬以来,CRB工业原料指数环比下跌近10%,因此其他非食品分项价格的上涨势头在5月也将大大减弱;最后,4月各景区对门票价格的上调在5月前已结束,占比20.6%的“娱乐文教用品及服务”价格环比有望降至零增长。

  如果CPI下行果真超预期,会提升货币政策和价格改革的加码空间。

  由于年初时政府对物价走势仍持谨慎态度,并将防止通胀反弹作为今年政府主要任务之一,因而央行的货币政策放松缓慢,今年两次降准的时间比市场预期晚。一旦央行看到CPI下行比预想的快,并考虑到当前经济下行压力加大,货币政策对经济的支持力度将增强。

  通胀压力缓解会推动资源品价格改革。成品油新定价机制的推出步伐将会加快,水电燃气价格改革也将展开。不过,今年资源品价格改革仍然是渐进的,对CPI的影响很小。例如,由于资源品占CPI权重较低,在一季度CPI3.8%的同比涨幅中,仅有0.09%和0.12%分别由水电燃气和与油价相关的车用燃料拉动的。

  海通证券 高远 李明亮

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