大宗商品下行：推低CPI并加大政策空间

　　通货膨胀主要受到三个主要因素驱动：总需求、货币供应和外生冲击。大宗商品价格波动对通胀就是典型的外生冲击。由于中国对大宗商品的需求不断上涨，相关行业对外依存度不断提高，相关产品价格越来越多地受到国际大宗商品市场波动的影响。观察大宗商品价格波动对于未来物价走势的判断非常重要。

　　我们想研究的是，大宗商品价格波动将如何影响中国CPI，近期大宗商品价格的回落是否会让CPI下行速度加快并对政策面产生哪些影响。

　　大宗商品与CPI密切相关

　　大宗商品最有代表性的价格指数是CRB现货和期货指数，其中现货指数分为六类：食品、油脂、家畜及产品、工业原料、纺织品、金属。CRB食品指数涵盖了油脂和家畜中的大部分品种，工业原料指数涵盖了纺织品和金属的大部分品种。

　　许多人认为大宗商品和CPI关联度不高，和PPI关联度更高，他们认为大宗商品价格经由PPI再传导到CPI，因此大宗商品价格与CPI之间的关系并不强。其实，大宗商品价格波动对中国CPI的传导有多个渠道：一是通过进口消费来影响CPI食品价格，如国外大豆油、糖价格上涨，很快传染到我国相关食品价格；二是成本传递渠道，原油价格大幅波动将影响炼油企业的成本，从而让发改委调整成品油价格（属于CPI非食品）；三是国际大宗商品价格上涨时，国内供应商也会“跟风”涨价，这是联动效应发挥作用；四是预期和扩散渠道。一旦大宗商品价格上涨预期形成，企业通常会增加购买量，从而引起产品价格进一步提高，并扩散到其他部门，引起社会各部门产品价格的普遍上涨。

　　我们分别做了大宗商品与PPIRM（原材料购进价格指数）、PPI（生产者物价指数）和CPI（消费者物价指数）的相关性分析，我们发现：第一，大宗商品对三个月后的各物价指数产生最显著的影响；第二，大宗商品与CPI的相关系数达到0.757，和与PPI的相关性（0.777）差不多。

　　相关性分析说明了大宗商品价格波动对CPI的传导非常明显，而且传导的时间滞后仅有三四个月。

　　传导需要较长时间

　　CPI非食品价格包括交通通讯及服务、居住、娱乐文教用品及服务、医疗保健及个人用品、家庭设备用品及服务、衣着、烟酒及用品等。大宗商品能直接影响汽油等CPI非食品价格，但对衣着、烟酒等大多数非食品分项的传导只是间接的。另外，有些非食品CPI受到政府的价格管制，大宗商品价格波动难以传导至国内。例如，即使天然气进口价格上涨，居住中的燃气价格在政府管制下也可能难以上调。

　　在CRB分类指数中与CPI非食品对应的是CRB工业原料指数，它包括铜等金属、棉花等纺织材料和橡胶等。根据相关性分析，CRB工业原料与滞后6个月的CPI非食品最相关，这说明CRB工业原料价格上涨后，先传导到企业的购进成本（PPIRM），而后影响到PPI，最终传导到CPI非食品价格，这一传导链条需要较长的时间，比CRB食品传导到CPI食品价格长3个月左右。另一方面，CRB工业原料和CPI非食品具有较强的相关性，相关系数达到了0.757。

　　然而，我们要注意到，CRB工业原料指数中未包括原油等能源价格，这使得预测CPI非食品时还要额外考虑原油价格波动对CPI非食品的影响。不过，在中国家庭能源消费中，水、电、气在CPI权重为5%，而燃油的权重仅为0.7%。历年数据来看，05年、06年和09年汽柴油价格涨幅分别为25.3%、20.2%、32.7%，但对同期CPI拉动仅为为0.13%、0.1%、0.16%。。

　　综合来看，CRB工业原料对CPI非食品具有先导作用，相关性比较高，但传导需要较长时间。而由于油价占CPI权重很小，加上政府会通过补贴手段来平抑油价波动对CPI的负面影响，原油价格波动对CPI的直接传导比较有限。

　　价格回落将推动CPI下行

　　在未来三个月，我们预计大宗商品价格更可能是震荡下行，上升可能性小，这是因为：欧债危机有风险加剧的迹象，希腊退出欧元区的概率上升，这使得美元走强，以美元计价的商品价格下跌；中国经济在2季度继续下行，进口疲弱，减少了对大宗商品的需求；2季度的美国经济特别是就业数据不再强劲，也打击了大宗商品的需求。

　　根据大宗商品对CPI具有较强传导效应的分析，近几个月的大宗商品价格下跌会成为推低3季度的CPI的一大动力，可能会让3季度CPI低于市场预期，近期的物价走势已显现CPI下行动力在增强。

　　CPI食品价格环比回落迹象明显。5月以来，商务部农产品价格指数的肉类、蛋类和蔬菜类均出现较大幅度的下滑，国家统计局公布的50个城市主要食品价格变动情况也是如此。鉴于CRB食品回落（从3月15日的年内高点下跌了6.8%），预计CPI油脂等价格涨幅也会回落。

　　CPI非食品价格涨幅也呈现收窄趋势。首先，发改委在5月10日首次下调今年燃油价格，幅度高达3%，5月10日后油价继续下跌，6月初可能会迎来下一次调价窗口；其次，今年3月中旬以来，CRB工业原料指数环比下跌近10%，因此其他非食品分项价格的上涨势头在5月也将大大减弱；最后，4月各景区对门票价格的上调在5月前已结束，占比20.6%的“娱乐文教用品及服务”价格环比有望降至零增长。

　　如果CPI下行果真超预期，会提升货币政策和价格改革的加码空间。

　　由于年初时政府对物价走势仍持谨慎态度，并将防止通胀反弹作为今年政府主要任务之一，因而央行的货币政策放松缓慢，今年两次降准的时间比市场预期晚。一旦央行看到CPI下行比预想的快，并考虑到当前经济下行压力加大，货币政策对经济的支持力度将增强。

　　通胀压力缓解会推动资源品价格改革。成品油新定价机制的推出步伐将会加快，水电燃气价格改革也将展开。不过，今年资源品价格改革仍然是渐进的，对CPI的影响很小。例如，由于资源品占CPI权重较低，在一季度CPI3.8%的同比涨幅中，仅有0.09%和0.12％分别由水电燃气和与油价相关的车用燃料拉动的。

　　海通证券 高远 李明亮

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