6月，维持箱体整理态势

　　海外市场回顾与展望

　　受希腊退出“欧元区”风险大增及美国数据略显疲惫影响，5月份全球各主要股指均呈现明显调整态势，美德国债、美元成为资金避险天堂，美元指数创下近20个月新高，欧元兑美元已经下跌3.3%，原油、铜等大宗商品跌幅明显，黄金等贵金属价格降至年内新低。

　　谁更希望希腊退出欧元区？

　　目前希腊已经出现挤兑浪潮，其国内银行陷入流动性危机，并已经启动紧急流动性救援计划（ELA），而作为希腊流动性主要提供者———欧央行而言，一旦希腊出现违约，提供给该国的贷款成为坏账，技术性破产几乎是一夜之间的事，而距离希腊第二次大选却还有两周的时间，这也意味着欧盟与希腊新一届政府谈判先需面对半个月的时间等待，这对资本市场来说也是一种煎熬。

　　从机构态度来看，持希腊会在年内退出欧元区的观点占大多数，而希腊一旦退出欧元区则至少会形成三方面影响，一是全球投资者要重新评估欧元资产，从而引发大规模的资产重配；二是会形成连锁反应，投资者会更关心“下一个是谁？（西班牙？）”；三是欧洲银行系统性风险上升。

　　对我国经济来说，欧洲经济被拖累，从而导致外需继续下滑，加大我国出口压力。另一方面经济的恶化会导致大宗商品需求减弱价格下行，有助于我国减少上游成本压力，降低通胀。

　　而究竟是欧盟核心国家想踢希腊出欧元区，还是希腊由于民粹主义而欲主动退出欧元区，我们认同社科院刘煜辉博士的相关观点，即欧元机制有内在的合理性，德国维护欧元机制的决心不容怀疑。对于弱国来说因欧元能够获得更低的融资成本从而极大刺激了国内需求，而德法等核心国家也能够缓解汇率升值之苦，从而积累大量的经常性盈余，流动性始终能够保持稳定。其二欧债处理路径没有多余选择，短线看欧央行，长线靠欧元区财政整合和边缘国家的经济结构性改革。

　　而希腊本国早已无力执行欧盟的要求，履行财政紧缩也不现实，唯一出路是货币贬值，因此虽然希腊退出肯定会带来天量损失，但从经济逻辑上，希腊必须要出局，这个结果对欧元区会是良性的，因此希腊退出欧元区很有可能如刘煜辉博士所判断的那样，实际主导权其实掌握在欧盟区核心国家手里，欧盟谋求的仅仅是“有序退出”，特别是在退出时点上的选择最关键，因此在希腊第二次大选结果未出来前，欧债危机还将持续发酵。

　　A股市场回顾与展望

　　5月份A股市场整体维持横盘震荡态势，经济加速探底的同时，希望政府出台新一轮经济刺激计划的呼声也越来越高，对股指形成一定的支撑。

　　(1)经济探底有望有望呈现加速态势

　　从汇丰公布的5月PMI初值48.7%情况来看，较4月份49.3%有显著的下滑，表明5月制造业的活动再度出现放缓趋势，分项指标看新订单再度萎缩，成品库存由降转升，料官方5月PMI也望出现下滑态势。

　　同时，据《金融时报》报道，中国电煤和铁矿石买家纷纷要求贸易商推迟发货，有些甚至出现违约，这也是迄今最清晰的信号，表明中国经济减速已对原材料市场产生影响。

　　尽管受全球需求减弱影响，近期国际大宗商品价格出现明显的下跌，对于国内通胀形势形成利好，但市场仍担心工业生产会在5月进一步下滑，市场普遍一致预期经济探底有望呈现加速态势。

　　投资者需重点关注5月工业生产相关数据，特别是剔除天气因素（5月份晴天明显多过4月）后的实际表现，我们坚持政策松动的底线为工业生产跌破10%和投资跌破20%的前期判断，目前随着这一底线越来越近，政策放松的意愿在未来一月有望继续增强。

　　（2）新一轮刺激政策意欲“打太极”

　　从5月份市场走势来看，支撑股指的既非经济好转，又非流动性宽松，也非市场风险偏好提升等因素，而是基于经济走势的恶化，新一轮经济刺激计划将要推出的预期开始升温。从“降息”到发改委批准宝钢湛江项目、铁路基建再次启动及引进民间资本新16条，市场期待08年底的“盛宴”能够再次到来。但从湖南省发改委在全省经济形势座谈会所传递的中央精神来看，明确了国家层面有“两个不可能”：不可能出台像2008年底那种大范围、大规模的4万亿投资政策；不可能松动房地产政策，现在只会预调微调。

　　理性的分析，前期4万亿投资前车之鉴犹在眼前，管理层清楚的知道采取简单的通过投资拉动经济的手段，弊大于利。

　　以铁路投资为例，按照“十二五”规划，今年铁路投资规模应按照4000亿元规模来执行，而1-3月我国铁路投资才完成600亿元，按此速度年内只能完成2000多亿，因此此次铁路在建项目的全面复工难言超预期。

　　这也就意味着纵使会出台第二轮经济刺激计划，投资拉动必不可少，但重点会集中在前期项目的“在建续建”，地方政府新项目大量审批并不现实，从温总理近期的讲话频度也可以看出，引进民间资本进入服务业当是拉动经济的一个有益补充。

　　其次，也正如刘煜辉博士所谈到的那样，当前经济单纯依靠货币政策也无法将中国经济带出低谷。以降息预期为例，首先年内刚刚完成第二轮下调存准，效果的考察尚未结束，实体经济若无明显恶化，很难想象央行会很快启动利率工具。

　　从今年两次降存准的效果来看，虽然释放了大量银行贷款，但对信贷提振的作用却相对有限，特别是从最近一期存贷款数据双降的情况来看，企业借贷意愿不强，货币乘数继续下降已是不争的事实，降息并不能改变真实借贷利率下降的现实，央行货币政策应当说已经发挥了其应有的作用，只是经济实体去杠杆对冲了央行的努力。

　　整体而言，管理层通过“结构性”的多重举措来刺激经济或者采用预期引导的方式来进行调控效果要远远好于实际的政策发布，我们从各地房地产限购政策有限度的放松被默认以及地产成交量开始放大的现象能够看到，中国经济内生的动力依然很强，预调微调或已经悄悄展开，管理层“打太极”功夫愈发炉火纯青。

　　博弈政策出台A股市场引而不发

　　结合宏观经济实际情况和A股市场现状，当前投资者心理普遍存在经济下不下滑都无所谓的态度，即经济下滑会加速刺激政策的出台，经济停止下滑则直接改善市场的预期，在这种投资心理的驱使下，6月A股市场能够做出方向性的选择将会出现两个“时间窗口”，一是宏观经济数据发布日，二是预期刺激政策出台日，综合分析来看，管理层出台的刺激政策更可能是结构性的，引而不发的政策发布预期将会使得股指有望继续维持前期箱体整理态势。

　　天弘基金