“希腊退欧”，A股能否扛得住？

　　6月17日希腊大选将决定希腊是否会留在欧元区。如果“希腊退欧”，会形成全球金融体系的系统性风险吗？如果全球金融体系的系统性风险爆发，A股能够独善其身吗？一周之后，这一切都会有最终答案。不过，投资人不会等到那个时候才押上赌注。所以，我们需要做出事前判断。

　　如何判断，我们需要回答：1、“希腊退欧”前后美元指数将会怎么走？（欧元兑美元的下跌空间还有多大？）2、美债、德债价格的“非理性”上涨还有多大空间？（避险预期的周期判断）3、“希腊退欧”事件影响的高潮点在哪里？时间跨度有多久？（系统性风险期的评估）。而这三个问题的前提是：美元与A股、美债与A股的相关性求证。这一方面我已经做了三年多的研究。

　　避险导致的美元指数上涨不可持续

　　依据美元指数与美债收益率过去五年趋势中的“固定序列”可以发现———2011年9月、2008年7月、2009年12月都存在“危机特征”。现在这一特征又开始显现，这一指标能够确定新的轮回吗？

　　金融层面的流动性危机容易“治标”。接连不断的货币扩张计划，使得货币贬值预期上升，大量货币追逐有限资产的未来图景会令投资人慌乱，“人为创造”虚拟经济的货币需求，进而达到拯救流动性危机的目的。不过，由于实体经济自我复苏尚未出现（真正的经济增长来自于创造性需求或替代性需求的持续出现），依赖货币扩张并不能“持续创造”实体经济的货币需求。一旦政策收缩，实体经济的货币需求将迅速归零。所以，一而再，再而三的政策刺激不可避免。从长期来看，呈现出来的是实体经济层面的螺旋式衰退与虚拟经济层面的危机连续剧。

　　如何把握这一周期性变化呢？其一，美元指数代表着全球金融资产的“价格锚”；其二，美债收益率代表着全球流通资金的“流向锚”。过这两个锚，我们可以简单判断，短暂流动性危机的时间跨度，或者经济螺旋式衰退的上升期或下降期。

　　从美元指数来看，自5月份以来的这一波上涨非常犀利，上涨超过5%（见图1）。作为全球金融资产的“价格锚”，原油、黄金、股市均出现了连续性的下跌。CFTC最新的仓位数据显示，期货市场上投机者的美元净多仓上升至近年来的最高点。

　　美元这样的上涨将还将持续多久呢？是否具有可持续性？

　　视角一：黄金价格直到5月下旬才出现了“与美元的正相关波动”。黄金———当处于相对高位时，是风险资产（反映金融属性）；当处于相对低位时，是避险资产（反映保值属性）。这是过去几年我总结的规律。据此，从市场层面来解释，代表着5月中上旬市场逻辑是风险资产的“获利回吐”，下旬开始是“避险预期上升”。换句话说，美元5月份以来的上涨，“动因”发生过切换。目前一旦避险预期下降，则美元缺少上涨动因。

　　视角二：QE3预期升温，是天然压制。过去两年，年中都发生了艰难转折，对应的是经济数据反映出的前景堪忧与货币当局迫不及待的量宽措施。如出一辙的经济背景下，市场人士对于QE3推出或多有期待。此时倘若美联储释放出一点点暗示，就可能导致美元多头溃不成军，下修超买虚高的投机热情。

　　视角三：相对于押注欧元区“解体”，其实当前做多美元（做空欧元）的主要预期集中在欧元区未来必须进一步出台大规模量宽政策。要么，持续紧缩，欧元区则面临“解体”，欧元骤贬；要么，放松货币，欧元同样骤贬。从逻辑上，欧元继续看贬似乎是“不败”神话。这一诡异逻辑类似于2011年8月黄金的逻辑。

　　当时，我曾发文指出“‘猎杀’黄金倒计时”，引发争议。当时黄金的投资逻辑也很诡异———经济有风险，黄金可以避险；救经济货币超发，黄金可以保值。“两头堵”的逻辑大行其道。我指出，当时的黄金不是避险资产，是风险资产，而且是过于狂热、即将被猎杀的风险资产。事后来看，我的判断没有任何问题。

　　同理，可以放在今天“热的发烫”的美元上———现在的美元是以避险之名的投机。我相信，无论“希腊退欧”成功与否，欧元都会阶段性出现大幅升值。此刻支撑美元上涨的“两头堵”逻辑一文不值。在金融市场多年，我收获的最大心得是，永远不要和市场“讲道理”。

　　那么，转折点什么时候出现？不好说，但以一个月为限，理应相差不远。

　　从美债来看，目前30年期国债收益率已接近2009年创下的近50年低点，有分析认为收益率将挑战1940年的2%的低点，甚至更低。更不可思议的是，6月1日这一天，德国2年期国债收益率连续第二日跌为负值（投资人倒贴钱借款给德国）。英、美、法等国国债收益率均创跌至最低。就在这一天，黄金暴涨4%。

　　这一怪异的市场现象说明两点：1、市场“恐慌”程度已经到了“不讲道理”的时候；2、涌入国债这一低风险偏好市场的钱实在太多了。作为全球资本的“流向锚”，美债估值不断被抬升。有分析认为，美债估值的关键驱动因素是其在银行间资金拆借的抵押品价值。随着欧洲债券市场比去年希腊债务减记时更遭，美债再度上扬。

　　简单来说，就是“比较价值”的重估。举个例子：比如当中小板股票出现系统性风险，则机构资金撤出后，必然有一部分选择进入流动性较好的大盘蓝筹股中。这就是“比较价值”。近期有消息透露，不少新兴国家卖出欧元，买入本币。不少国家的外汇储备管理机构弃欧元而去，开始调整储备币种的比重。

　　虽然我们无法判断，这一流向何时结束？不过，一旦发生转变，整个全球金融市场都将全部“调个头”。因此，在当前“步调一致”的特殊背景下，盯住美债，就等于盯住了全球资金流向转折点。我们甚至不需要看新闻去做“希腊退欧”的事件评估。

　　美元指数与A股关联度下降

　　如果“希腊退欧”，会形成全球金融体系的系统性风险吗？通过前文描述，我们现在已经有了答案。系统性风险已经产生，我们已经身处过程中。美元已经成为风险资产，美债里面的资本堆积如山。

　　相对于全球其他市场，过去一个月A股非常“抗跌”。不过，这很大程度上，因为去年非常“抗涨”所致。那么，随着系统性风险蔓延，A股还能“抗跌”多久？最终是否能够独善其身？

　　长期以来，我一直监控美元、美债与A股的相关性。美元与A股相关性的核心结论是———长期来看（3年-5年），美元与A股呈现趋势上的负相关。其他因素（内部预期）或导致1-2个月的“脱轨”。A股内部流动性决定每一个波段的“量度”。

　　图2呈现的是2012年上半年美元镜像与沪指的趋势相关性。深色区域是同步时段，浅色区域是异步时段。就过往历史（2008年至今）对比来看，2012年美元与A股的趋势相关性明显减弱，异步时段明显增多。因此，A股在2012年上半年竟然成为涨幅第一的股市并不令人奇怪。所以，按照上半年的特征来看，美元趋势带给A股的趋势相关影响暂时不能作为主要依据。这与过去几年有区别。

　　我有个不成熟的“猜想”或曰“解释”，美元与A股的趋势相关性主要通过资源类上市公司的股价波动来传导，比如煤炭、有色。随着A股内部流动性“处于历史低位”，流动性敏感的煤炭、有色板块价格波动收窄，对于A股指数影响权重显著下降。同时，金融、地产开始逐渐活跃，过去两个季度金融、地产对于指数贡献极大，进而造成A股与美元趋势相关性下降。假如我的观察与“猜想”准确，那么只要金融、地产板块不出现崩溃（趋势性下跌），A股趟过“希腊退欧”这道坎的概率还是很大的。

　　美债相关性的核心结论是———现阶段，全球资金回流美债等低风险收益市场对A股不存在资金流向趋势上的相关影响。或者说，现阶段A股存量资金的避险意愿不强。直白来说，在市场内部原本就没有多少趋势性投机资金。所以，海外市场的避险预期，在A股市场的影响力不强。因此，A股很有可能走出“独树一帜”的个性行情。当然，这还取决于后期出现的各种变量，比如刺激政策适时出台等。

　　综上所述，我的结论只有三句话：1、现阶段A股走出独立行情的可能性较大，与周边市场的相关性不高（定量），因此优先关注国内变量。2、金融、地产的趋势很关键（相关性），一旦它们跟随海外市场波动，那么A股将追随其他市场“补跌”。3、“希腊退欧”事件影响主要观察事前事后美元、美债的变化，至于事件本身并不值得过多分析推导。我相信，这三句话比告诉您“希腊退欧”将会导致市场如何如何，在操作层面上更有其实战价值。

　　程凯

关注读览天下微信， 100万篇深度好文， 等你来看……